Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Dans une phase où l'industrie accélère sa liquidation, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de baisser, mais recèle toujours un potentiel de hausse énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité apparaît curieusement "douce" — le taux d'intérêt net pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le bénéfice des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les enjeux réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux d'intérêt net", à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1 Une course de sept ans vers la cotation : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 est survenue pendant une période d'incertitude quant à la classification des crypto-monnaies par la SEC américaine. À cette époque, l'entreprise a créé un moteur "paiement + échange" en acquérant une certaine bourse et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de la part de plusieurs institutions de renom, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités d'échange et l'impact soudain du marché baissier ont conduit à une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de crypto-monnaie en phase précoce.
Les tentatives de SPAC en 2021 révèlent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une entreprise puisse éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC concernant le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - exigeant que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a paradoxalement incité l'entreprise à réaliser une transformation clé : se défaire des actifs non essentiels et établir le noyau stratégique du "stablecoin en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire l'ensemble des exigences de divulgation réglementaires, mais aussi de subir un audit des contrôles internes. Il convient de noter que le fichier S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de pension livrée overnight via le Circle Reserve Fund d'une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnel.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via une certaine alliance. Lorsque cette alliance a été créée en 2018, une certaine plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions d'une certaine plateforme d'échange, et l'accord de partage relatif à l'USDC a également été renégocié.
L'accord de partage actuel est un terme de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves USDC selon un certain ratio, qui est lié à la quantité de USDC fournie par une plateforme de trading. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détenait environ 20 % du volume total de circulation de USDC. Une plateforme de trading, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque le USDC s'expanse en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure des actions et de la participation
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques claires de "couches de liquidité" :
Liquidités (15 %) : déposées dans des établissements financiers d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : configuration du Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de trésorerie américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée de vie moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Selon le dossier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'IPO, chaque action ayant un droit de vote par action ;
Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action possède cinq voix de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, garantissant ainsi que l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir décisionnel même après l'introduction en bourse.
Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise respecte les règles de la Bourse de New York.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité de direction le contrôle des décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une part importante des actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels connus détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions cumulant plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels
Source de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables en période de taux d'intérêt élevés. Selon les données S-1, les revenus totaux pour 2024 atteindront 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : L'accord de coopération avec une plateforme d'échange stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus effectivement attribués à Circle relativement faibles, affectant ainsi la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour que Circle co-construise un écosystème et favorise l'application généralisée de l'USDC.
Autres revenus : En plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus grâce à des services aux entreprises, aux activités de Mint USDC, aux frais de transfert inter-chaînes, etc., mais la contribution est faible, avec seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions superficielles se cachent des causes structurelles :
D'une diversité à un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi eux, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, la part de revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais cela signifie également que l'entreprise est de plus en plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
Les dépenses de distribution explosent et compressent l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont augmenté de manière significative en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement et de paiement de l'USDC. Avec l'augmentation du volume d'USDC en circulation, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire de manière significative ces coûts, la marge brute de Circle est rapidement passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il présente des avantages d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices pendant une période de baisse des taux d'intérêt.
La rentabilité a réussi à passer de pertes à bénéfices, mais la marge a ralenti : Circle a officiellement atteint la rentabilité en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge nette de 18,45 %. Bien que la tendance à la rentabilité se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net s'élève à 155 millions de dollars, mais la marge nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Rigidité des coûts : Il convient de noter que l'entreprise a prévu d'investir jusqu'à 137 millions de dollars en 2024 dans les dépenses administratives générales, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une croissance continue depuis trois ans. En lien avec ses informations divulguées dans le S-1, ces dépenses sont principalement destinées à des demandes de licences à l'échelle mondiale, à des audits et à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie de "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé de la "narration des échanges" en 2022, a atteint un tournant bénéficiaire en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024 mais avec un ralentissement de la hausse, et sa structure financière s'est progressivement rapprochée de celle des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions signifie que dès qu'il y a un cycle de baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en cherchant un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque l'attribut de "crypto-actif inter-chaînes" de l'USDC s'intensifie (volume des transactions sur chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité de l'émetteur. Cela est analogue au dilemme du secteur bancaire traditionnel.
3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt
Bien que le taux d'intérêt net de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (le taux de bénéfice net pour 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.
L'augmentation continue de l'offre favorise une hausse stable des revenus de réserve :
Selon les données d'une certaine plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle de l'USDT avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait déjà augmenté à 26 %. D'autre part, la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue de montrer une forte dynamique de croissance. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC avait augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmenterait à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande d'USDC, et une expansion solide pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec cette plateforme de trading a entraîné un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût unitaire obtenu.
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ServantOfSatoshi
· Il y a 2h
Une chute de 8% est déjà considérée comme bonne.
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WenMoon
· Il y a 3h
Être haussier pour lever des fonds, être baissier pour un Rug Pull.
Voir l'originalRépondre0
HackerWhoCares
· Il y a 3h
C'est tout ? Qu'est-ce que c'est que ça ?
Voir l'originalRépondre0
rekt_but_vibing
· Il y a 3h
Des bénéfices nets si bas osent être cotés, c'est absurde.
Analyse approfondie de l'introduction en bourse de Circle : un faible taux de bénéfice net dissimule un potentiel de hausse énorme
Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Dans une phase où l'industrie accélère sa liquidation, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de baisser, mais recèle toujours un potentiel de hausse énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité apparaît curieusement "douce" — le taux d'intérêt net pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le bénéfice des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les enjeux réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux d'intérêt net", à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1 Une course de sept ans vers la cotation : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 est survenue pendant une période d'incertitude quant à la classification des crypto-monnaies par la SEC américaine. À cette époque, l'entreprise a créé un moteur "paiement + échange" en acquérant une certaine bourse et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de la part de plusieurs institutions de renom, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités d'échange et l'impact soudain du marché baissier ont conduit à une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de crypto-monnaie en phase précoce.
Les tentatives de SPAC en 2021 révèlent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une entreprise puisse éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC concernant le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - exigeant que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a paradoxalement incité l'entreprise à réaliser une transformation clé : se défaire des actifs non essentiels et établir le noyau stratégique du "stablecoin en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire l'ensemble des exigences de divulgation réglementaires, mais aussi de subir un audit des contrôles internes. Il convient de noter que le fichier S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de pension livrée overnight via le Circle Reserve Fund d'une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnel.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via une certaine alliance. Lorsque cette alliance a été créée en 2018, une certaine plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions d'une certaine plateforme d'échange, et l'accord de partage relatif à l'USDC a également été renégocié.
L'accord de partage actuel est un terme de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves USDC selon un certain ratio, qui est lié à la quantité de USDC fournie par une plateforme de trading. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détenait environ 20 % du volume total de circulation de USDC. Une plateforme de trading, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque le USDC s'expanse en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure des actions et de la participation
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques claires de "couches de liquidité" :
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de trésorerie américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée de vie moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Selon le dossier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité de direction le contrôle des décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une part importante des actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels connus détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions cumulant plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions superficielles se cachent des causes structurelles :
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé de la "narration des échanges" en 2022, a atteint un tournant bénéficiaire en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024 mais avec un ralentissement de la hausse, et sa structure financière s'est progressivement rapprochée de celle des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions signifie que dès qu'il y a un cycle de baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en cherchant un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque l'attribut de "crypto-actif inter-chaînes" de l'USDC s'intensifie (volume des transactions sur chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité de l'émetteur. Cela est analogue au dilemme du secteur bancaire traditionnel.
3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt
Bien que le taux d'intérêt net de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (le taux de bénéfice net pour 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.
L'augmentation continue de l'offre favorise une hausse stable des revenus de réserve :
Selon les données d'une certaine plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle de l'USDT avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait déjà augmenté à 26 %. D'autre part, la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue de montrer une forte dynamique de croissance. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC avait augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmenterait à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande d'USDC, et une expansion solide pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec cette plateforme de trading a entraîné un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût unitaire obtenu.