Ethena、Pendle、Aave:DeFiアービトラージチェーンの仕組みとリスク

Ethenaの人気が高まるにつれ、複雑なアービトラージの連鎖が高速で運転しています: (e/s)USDeを担保に借貸プラットフォームでステーブルコインを借り、あるDEXのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再度PTとして借貸プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、Ethenaポイントなどの外部インセンティブを得るという操作です。この操作により、借貸プラットフォーム上のPTの担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率が80%以上の高位に押し上げられ、全体のシステムがどんな変動にもより敏感になっています。

この記事では、この資金チェーンの運営メカニズム、退出方法、そして関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。しかし、単にメカニズムを理解するだけでは不十分であり、真の達人は分析フレームワークをアップグレードする必要があります。私たちは通常、データ分析ツールを使って過去を振り返りますが、未来のさまざまな可能性を洞察する方法をしばしば見落とし、まずリスクの境界を定義し、その後に収益を考慮することが必要です。

アービトラージチェーンの運転:収益からシステムへの影響

このアービトラージパスの運用方法は、貸出プラットフォームにeUSDeまたはsUSDe(を預け入れ、担保としてeUSDeを得ることから始まります。原生収益)を持って安定コインを借り、その後、あるDEXでYT/PTを購入します。YTは将来の収益に対応し、PTは収益を剥離することで通常割引価格で購入でき、満期まで保有し1:1で換金すると差益を得ることができます。しかし、本当に魅力的なのはEthenaポイントなどの外部インセンティブです。

得られたPTは、貸出プラットフォームで担保として使用され、循環ローンを形成します："PTを担保 → ステーブルコインを借りる → PT/YTを購入 → 再担保"。この方法は、比較的確実な収益の基盤の上で、レバレッジを用いてEthenaポイントのような高弾力性のリターンを狙うためです。

この操作は貸出市場に著しい影響を与えました:

• USDeがサポートする資産は徐々に貸出プラットフォームの主流担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げました。

• USDe の借入規模は約 3.7 億ドルで、そのうち約 2.2 億(≈60%)が PT 戦略のレバレッジ化に使用され、利用率は約 50% から約 80% に急上昇しました。

• 借貸プラットフォーム上の USDe 供給は高度に集中しており、上位2つの主体が合計で61％を超えています。この集中度は循環レバレッジと相まって、利益を拡大する一方で、システムの脆弱性を一層悪化させています。

規則は明らかです: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、システム全体がより敏感になります。価格、金利、流動性のわずかな変動も、このレバレッジの鎖によって無情に増幅される可能性があります。

エグジットが難しい:DEXの構造上の制限

前述のループポジションのレバレッジを減らすか、ポジションを解消する際には、主に2つの方法があります:

1. 市場化の退出:期限前にPT/YTを売却し、安定コインに戻して返済と解放を行う。

2. 満期まで保持して退出: PTを満期まで保持し、1:1で基礎資産を返還して再返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安定しています。

退出が困難になる主な原因は、あるDEXの2つの構造的制限によるものです:

1. 固定期限:PT 到期前不能直接赎回,只能在二级市場で売却する。迅速にレバレッジを減らしたい場合は、二級市場の深度と価格変動の二重の試練に直面しなければならない。

2. AMM の「暗黙的利回り範囲」: この DEX の AMM は、あらかじめ設定された暗黙的利回り範囲内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により利回りの価格設定がこの範囲を超えると、AMM は「機能不全」に陥り、取引はより薄いオーダーブックでしか成立せず、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの拡大を防ぐため、貸出プラットフォームは PT リスクオラクルを展開しました: PT の価格がある底値に下がると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期的には PT を売却するのが難しく、市場が回復するのを待つか、満期まで保有するしかありません。

したがって、市場が安定しているときに退出するのは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が混雑すると、退出は主要な摩擦点となり、事前に計画を立てる必要があります。

借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":レバレッジ削減を秩序立てて制御可能にする

このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームは「ブレーキとバッファ」メカニズムを内蔵しています:

• フリーズと底値メカニズム: PT 価格がオラクルの底値に達し、維持される場合、関連市場は満期までフリーズすることができます; 満期後、PT は基礎資産に自然に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造によって引き起こされる流動性のミスマッチをできるだけ回避します。

• 内部化清算:極端な場合、清算報酬を0に設定し、まずバッファを形成してから段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復した後に二次的に売却し、PTは満期まで保持し、流動性の薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大しないようにします。

• ホワイトリストの償還: 借入プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接USDeを使用して基礎となるステーブルコインを償還し、影響を低減し回収を向上させます。

• ツールの境界: USDe の流動性が一時的に緊張している場合、Debt Swap は USDe で評価された債務を USDT/USDC に交換できます。しかし、E-mode の設定に制約され、移行には閾値とステップがあり、より十分な保証金が必要です。

Ethenaの"アダプティブベース":構造と保管の隔離をサポート

Ethenaは"自動変速機"メカニズムを通じて衝撃を吸収します:

• 資金レートが低下またはマイナスに転じると、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを増加させます; 2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時約76.3%に達し、その後約50%の範囲に戻りましたが、前年よりも高く、マイナス資金レートの期間中に自主的に圧力を軽減できます。

• 極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響の推定は約0.304%であり、6000万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり(はその約27%に過ぎません)。したがって、ペッグおよび償還に対する実質的な影響は制御可能です。

• Ethenaの資産は第三者の保管業者を通じて場外決済および資産の隔離が行われます。これは、取引所に運営または支払いの問題が発生しても、これらの担保としての資産は所有権上独立しており、保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、高効率の緊急プロセスが実現されます: 取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後、未決済ポジションを無効にし、担保を解放し、Ethenaがヘッジポジションを他の取引所に迅速に移転できるように支援し、リスクエクスポージャーウィンドウを大幅に短縮します。

"インプライド利回りの再評価"からのズレが主な原因であり、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結とレイヤー処理の保護の下で、悪化リスクは制御可能である; 本当に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントである。

六大リスク信号

以下 6 個信号は、貸出プラットフォーム、ある DEX および Ethena の連動と高度に関連しており、日常監視のダッシュボードとして使用できます。

1. USDeの借入と利用率: USDeの総借入量、レバレッジPT戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡します。利用率が長期的に約80%以上になると、システムの感度が著しく上昇します。

2. 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe のサポート資産が総担保の中で占める割合と、USDT/USDC などのコアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。

3. 集中度と再担保:主要アドレスの預金比率を監視する;主要アドレスの集中度(が上位2つの合計)を超えて50-60%に達した場合、その同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある。

4. インプライドリターン範囲の近接度: 対象 PT/YT プールのインプライドリターンが AMM の設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認します; 近接または範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味します。

5. PTリスクオラクルの状態: PT市場価格と貸出プラットフォームリスクオラクルの最低価格閾値の距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが"秩序ある減速"が必要であるという強い信号です。

6. Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認してください。ステーブルコインの比率の変化は、資金レートへの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。

各信号に対してトリガーしきい値を設定でき、事前に対応アクションを計画することができます(。例えば: 利用率≥80% → 循環倍数を下げる)。

リスクと流動性管理:四つの境界

これらの信号を 4 つの明確な「境界」に固め、「リスク限度 → トリガー閾値 → 処分アクション」というこのクローズドループを中心に操作します:

1. ループ倍数の境界

   • 制限:最大サイクル乗数と最小マージン冗長性を設定します。
   • トリガー: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の近接度が上昇。
   • アクション: レバレッジの引き下げ、マージンの追加、サイクルの新規追加の一時停止; 必要に応じて「満期まで保持」に切り替え。

2. 境界(PT)用語制約

   • 限度: "期限前に売却"に依存するポジションに規模上限を設定します。
   • トリガー:インプライド利回りが範囲を超える / 市場の深さが急落する / オラクルの底値が近づく。
   • アクション:現金とマージンの比率を引き上げ、退出優先順位を調整;必要に応じて「減少のみの」凍結期間を設定する。

3. オラクルの状態境界

   • 限度: オラクルの底値との最小価格差(バッファ)と最短観測ウィンドウ。
   • トリガー:価格差 ≤ 設定された閾値 / フリーズ信号トリガー。
   • 動作:分段減少ポジション、清算警告を高める、Debt Swap / レバレッジ削減 SOPを実行し、データポーリング頻度を上げる。

4. ツールの摩擦境界

   • 限度:ツールの利用可能額/時間枠と最大許容スリッページおよびコスト。
   • トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超える / 取引の深さが下限を下回る。
   • アクション:資金の余剰を確保し、代替チャネルに切り替え、戦略のポジション拡大を一時停止します。

まとめ

EthenaとあるDEXのアービトラージは、貸出プラットフォーム、そのDEX、Ethenaを「収益磁力」から「システム弾性」への伝導チェーンとして繋げています。資金側の循環は感度を高め、市場側の構造的制約は退出の難易度を増加させ、各プロトコルはリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。

DeFiの分野では、分析能力の進化はデータの見方と使用に表れています。私たちはデータ分析ツールを使って"過去"を振り返ることに慣れており、これは高いレバレッジや集中度などのシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、歴史的データはリスクの"静的スナップショット"しか示すことができず、市場の嵐が来るときにこれらの静的リスクがどのように動的なシステム崩壊に変わるかを予測することはできません。

潜在的なテールリスクを洞察し、その伝達経路を推演するためには、先見的な"ストレステスト"を導入する必要があります——これがシミュレーションモデルの役割です。これにより、すべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに配置し、さまざまな極端な状況を繰り返しシミュレートすることが可能になります。

• ETH価格が30%暴落し、資金調達率がマイナスに転じた場合、ポジションはどれくらい持続できるか?
• 安全に退出するためには、どれくらいのスリッページを耐えなければなりませんか?
• 最低の安全保証金はどれくらいですか?

これらの問題の答えは歴史データから直接得ることはできませんが、シミュレーションモデルを通じて事前に予知することができ、最終的には信頼できる実行マニュアルを形成することができます。実践したい場合は、Pythonに基づく業界標準フレームワークであるcadCADを選択するか、最先端のGABM技術に基づく次世代プラットフォームを試すことができます。これらは強力な可視化とプログラミング不要の機能を提供しています。