上場企業の新たなトレンド：暗号資産の準備経済モデルの解析

はじめに

2025年中までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の財務資産の配置に組み込むようになっています。ブロックチェーン分析データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み込んだため、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育などの複数の業界)と異なる国や地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限定的な2100万の供給量をインフレに対抗するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月までに、SECに登録された64社が合計約688,000BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%を占めています。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が資産負債表の一部を暗号資産に配分する際、核心的な問題が生じます：彼らはどのようにしてこれらの資産を購入するための資金を調達しているのでしょうか？従来の金融機関とは異なり、暗号化金庫戦略を採用する企業の大多数は、キャッシュフローが豊富な主業務に依存していません。次の分析では、MicroStrategyを主な例として取り上げますが、実際には他の多くの企業もそのモデルを模倣しています。

主な事業のキャッシュフロー(営業キャッシュフロー)

理論的には最も"健康"でかつ最も希薄化しない方法は、企業のコアビジネスから得られるフリーキャッシュフローを通じて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど不可能です。ほとんどの企業はそもそも十分に安定した大規模なキャッシュフローを持っておらず、外部の資金調達を利用せずに大量のBTC、ETHまたはSOLの準備を蓄積することはできません。

MicroStrategyを典型的な例として：この会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、その主な事業にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今のところ限られた収益しか生み出せていません。実際、MicroStrategyの年間営業キャッシュフローは負であり、ビットコインへの数百億ドルの投資規模とは大きくかけ離れています。これから見ても、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

同様の状況がSharpLink Gamingにも見られます。同社は2025年にイーサリアムの金庫キャリアに転換し、280,706枚以上のETH(を購入し、約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲーム事業の収益に依存してこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は主にPIPEファイナンス(私募投資公開株)および直接株式発行に依存しており、営業収益には依存していません。

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資本市場ファイナンス

暗号資産戦略を採用する上場企業の中で、最も一般的でかつスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達(public offering)を通じて、株式や債券を発行して資金を調達し、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルは、企業が留保利益を活用せずに大規模な暗号資産庫を構築できるようにし、伝統的な資本市場の金融工学手法を十分に参考にしています。

株式の発行：従来の希薄化ファイナンス事例

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行うとき、通常二つのことが起こります：

1. 所有権が希薄化される：既存の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益(EPS)が減少：純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの減少をもたらす。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主に2つの理由があります：

• 估値ロジック：もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。

• 市場心理：投資家はしばしば資金調達を企業の資金不足または困難な状況と解釈します。特に、調達した資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに新規株式の大量流入による供給圧力も市場価格を引き下げる要因となります。

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)# 1つの例外:MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategyは、伝統的な「株式希薄化 = 株主への損失」というストーリーから逸脱した典型的な反例である。2020年以降、MicroStrategyは株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的であり、その総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株以上に増加している。

にもかかわらず、資本が希薄化されても、MicroStrategyのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、MicroStrategyが長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純資産価値を上回る」状態、すなわち私たちが言うmNAV > 1にあるからです。

プレミアムを理解する：mNAVとは何ですか？

• mNAV が 1 より大きいとき、市場は MicroStrategy の評価をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高くしています。

言い換えれば、投資家がMicroStrategyを介してビットコインのエクスポージャーを取得する際、各単位で支払う価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、また、MicroStrategyがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCのエクスポージャーを提供しているとの市場の見方を表している可能性があります。

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)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号化に特化した評価指標ですが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は、伝統的な金融の中で既に一般的に存在しています。

会社が帳簿価値や純資産を上回る価格で頻繁に取引される理由は、主に以下のいくつかの要因によります：

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、特に以下の状況において、企業の取引価格が帳簿価値を大幅に上回ることがよくあります。

• 売上高と利益率の増加が見込まれます
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を持っています

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method (EBITDA)

多くの高成長産業では、企業は通常P/E(株価収益率)または収益倍数を使用して評価します：

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります；
• 早期の会社は、利益がなくても50倍の収益またはそれ以上の倍数で取引される可能性があります。

MicroStrategyはビットコインそのものが持っていない利点を持っています：伝統的な資金調達チャネルにアクセスできる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式や債券、さらには優先株(preferred equity)を発行して現金を調達することができ、実際にそれを実行し、驚くべき効果を上げています。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しました：彼はゼロ利率の転換社債(zero-percent convertible bonds)および最近発表された革新的な優先株製品を発行することによって、数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投入しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には容易に複製できないものである。MicroStrategyのプレミアムは「短期的なNAVアービトラージとは関係がなく」、その資本調達能力と配置能力に対する市場の高い信頼から来ている。

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(# mNAV > 1どのようにして希薄化を防ぐことができますか

MicroStrategyの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値)、すなわちmNAV > 1###を上回る場合、会社は：

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使ってもっとビットコイン(BTC)を購入する
3. 総BTCポジションを増加する
4. NAVと企業価値(Enterprise Value)の同時上昇の推進

流通株式が増加しても、1株あたりのBTC保有量(BTC/share)は安定したまま、あるいは上昇する可能性があるため、新株の発行が希薄化防止操作となることがあります。

(# mNAVが1未満の場合、何が起こりますか？

mNAVが1未満の場合、MicroStrategyの株式が表すBTCの時価総額が1ドルを超えていることを意味します)少なくとも帳簿上はそうです###。

伝統的な金融の観点から見ると、MicroStrategyは割引取引を行っており、その純資産価値(NAV)を下回っています。これは資本配分の課題をもたらします。このような状況で会社が株式を使って資金調達し、再びBTCを購入する場合、株主の観点からすると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share(株当たりのBTC保有量)
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、「新株の発行 → BTCの購入 → BTC/shareの向上」というフライホイール効果を維持することができなくなる。

では、その時、他にどんな選択肢がありますか？

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(# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、MicroStrategyの株を買い戻すことは価値増加行為)であり、その理由は以下の通りです：

• あなたはBTCの内在価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう

Saylorは明確に述べた：もしmNAVが1未満であれば、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことである。

方法1:優先株式の発行(Preferred Stock)

優先株は、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配および清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本を返済する必要がなく、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです：これは、$100の額面価格で年率10%の固定現金配当を支払う、変換できない永久優先株です。株式転換オプションはなく、MicroStrategyの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します：

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、追加のSTRFを発行し、それによって供給を増やし、価格を下げます。
• 市場が収益に対する需要を急増させる###と金利が低い時期(、STRF価格は上昇し、有効な収益率が低下します；
• これにより、価格の自己調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給によって駆動されます。

STRFは不可変換で基本的に償還不可能なツール)であり、税務または資本トリガー条件(に直面しない限り、その動作は永久債券に似ており、MicroStrategyは再資金調達することなく、BTCを"底値買い"するために繰り返し使用できます。

STRKはSTRFに似ており、年利配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています：MicroStrategyの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換でき、これは深いアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプション)を埋め込んでいることに相当し、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

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STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は以下の通りです：

MicroStrategyの株主にとっての非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85で、10株で$850の資金を調達できます；
• 将来、1株MicroStrategyに転換される場合、会社は$850の価格で現在BTCを購入することになりますが、MicroStrategyの株価が$1,000を超える場合にのみ希薄化します；
• したがって、MicroStrategyが< $1,000の間は希薄化しないため、変換後も以前のBTCの蓄積による価値の上昇を反映しています。