ステーブルコインが「生息時代」に突入：収益型ステーブルコインの全景解読

最近、どこかのプラットフォームで USDC の12%の年利の普通預金を見かけましたか？

これは本当にギミックではありません。過去、ステーブルコインの保有者はしばしばゼロ金利の「無利息貯金者」であり、発行者は預けられた資金を米国債、証券などの安全資産に投資し、巨額の利益を得ていました。USDT/Tether、USDC/Circleもそうではないでしょうか。

そして今、以前は発行者に属していた専属ボーナスが再分配されています——**USDCの利息補助バトルに加えて、ますます多くの新世代収益型ステーブルコインプロジェクトがこの「収益の壁」を打破し、保有者が基礎資産の利息収益を直接共有できるようにしています。**これは単にステーブルコインの価値論理を変えるだけでなく、RWAとWeb3の分野における新たな成長エンジンとなる可能性があります。

一、収益型ステーブルコインとは？

定義から見ると、**収益型ステーブルコインは、基盤資産が収益を生み出し、その収益（通常は米国債、RWA、またはオンチェーンの収益）が保有者に直接分配されるステーブルコインを指します。**これは、伝統的なステーブルコイン（USDT/USDCなど）とは明らかに異なり、伝統的なステーブルコインの収益は発行者に帰属し、保有者はドルにペッグされる利点を享受するだけであり、利息収益はありません。

一方、収益型ステーブルコインは、保有すること自体を受動的な投資ツールに変えるものであり、その理由は実際にはTether/USDTが独占している国債の利息収益を広範なステーブルコイン保有者に分配するためです。例を挙げると、より直感的に理解できるかもしれません：

例えば、TetherがUSDTを発行するプロセスは、本質的に暗号ユーザーが米ドルを使って「購入」するプロセスです——Tetherが100億ドルのUSDTを発行するということは、暗号ユーザーがTetherに100億ドルを預けて、この100億ドルのUSDTを取得することを意味します。

テザーはこの100億ドルを手に入れた後、対応するユーザーに利息を支払う必要がなく、暗号ユーザーから実際のドル資金をゼロコストの形で得ることになります。もし米国債を購入すれば、それはゼロコストで無リスクの利息収入になります。

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出典:Messari

テザーが公開した第2四半期の監査報告によると、同社は直接で1570億ドル以上の米国政府債券を保有しており（1055億ドルの直接保有と213億ドルの間接保有を含む）、世界最大の米国債保有者の一つとなっています。Messariのデータによれば、2025年7月31日時点で、テザーは韓国を超えて第18位の米国債保有者となりました。

これは、国債の利回りが約4%であっても、テザーは毎年約600億ドル（ほぼ四半期ごとに70億ドル）を得ることができることを意味し、テザーの第二四半期の営業利益が490億ドルに達したデータもこのモデルの暴利を証明しています。

imTokenは「ステーブルコインはもはや統一的な物語で要約できるツールではなく、その使用は人によって異なり、ニーズによって異なる」という市場の実践に基づき、ステーブルコインを複数の探索可能なサブセットに分類しています。

その中で、imTokenのステーブルコイン分類方法によると、収益型ステーブルコインは、保有者に持続的な収益をもたらす特別なサブクラスとして単独で分類され、主に2つの大きなカテゴリーが含まれます：

• ネイティブ金利付きステーブルコイン： ユーザーはこの種のステーブルコインを保有するだけで、自動的に収益を得ることができ、銀行の普通預金に似ています。トークン自体が金利資産であり、USDe、USDS などに似ています；
• **公式な収益メカニズムを提供するステーブルコイン：**この種のステーブルコイン自体は自動的に利息を生むわけではありませんが、その発行者や管理プロトコルが公式な収益ルートを提供しています。ユーザーは、DAIの預金金利メカニズムDSRなどの指定された貯蓄プロトコルに預け入れたり、ステーキングを行ったり、特定の収益証明書に交換するなど、特定の操作を実行する必要があります。DAIなどに似ています；

もし2020年から2024年までが「ステーブルコインの拡張期」であるなら、2025年は「ステーブルコインの配当期」となるでしょう。コンプライアンス、収益、流動性の三者のバランスの下、収益型ステーブルコインは次の1兆ドル規模のステーブルコインのサブトラックになる可能性があります。

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出典:imToken Web(web.token.im)の利回りベースのステーブルコイン

二、収益型ステーブルコインの主要プロジェクトの盤点

具体的な実施方法を見ると、ほとんどの収益型ステーブルコインは米国債のトークン化と密接に関連しています——ユーザーが保有するオンチェーンのトークンは、本質的に保管機関が管理する米国債資産を担保にしており、国債の低リスク属性と収益能力を保持しつつ、オンチェーン資産の高い流動性を持ち、さらにDeFiコンポーネントと組み合わせて、レバレッジや貸借などの金融プレイを派生させることができます。

現在の市場では、MakerDAOやFrax Financeなどの老舗プロトコルが引き続き強化される一方で、Ethena（USDe）やOndo Financeなどの新しいプレーヤーの発展も急速に加速しており、プロトコル型からCeDeFiハイブリッド型への多様な構図が形成されています。

エテナのUSDe

この度の収益型ステーブルコインの熱潮で流量を担うのは、まずはEthenaのステーブルコインUSDeであり、最近その供給量も初めて100億の大台を突破しました。

Ethena Labs の公式ウェブサイトによると、この記事執筆時点で、USDe の年利回りは依然として 9.31% に達しており、以前は 30% 以上を維持していました。高い収益の主な要因は二つあります：

• ETH の LSD ステーキング収益；
• デルタヘッジポジション（つまり、永久先物のショートポジション）の資金調達率収入；

前者は比較的安定しており、現在約4%の範囲で変動していますが、後者は市場の感情に完全に依存しています。そのため、USDeの年率収益はある程度全体の資金費率（市場の感情）にも直接依存しています。

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出典:Ethena

オンドファイナンス USDY

Ondo Finance は RWA ステージのスター プロジェクトとして、伝統的な固定収益商品をチェーン上市場に持ち込むことに専念してきました。彼らが発表した USD Yield（USDY）は、短期の米国債と銀行の当座預金によって保証されたトークン化された証券であり、本質的には無記名債権証書に属し、保有者は本人確認を必要とせずに直接保有し、利益を享受することができます。

USDYは本質的にオンチェーン資金に国債レベルのリスクエクスポージャーを提供し、トークンのコンバイナビリティを与え、DeFiの貸付やステーキングなどのモジュールと組み合わせて、収益を再拡大することを可能にします。この設計により、USDYは現在のオンチェーン類貨幣市場ファンドの重要な代表となっています。

PYUSD ### PayPal

PayPalのPYUSDは2023年に登場し、主にコンプライアンス型の決済用ステーブルコインとして位置付けられ、Paxosが管理者として、1:1で米ドルの預金と短期国債に連動しています。

2025年に入ると、PayPalはPYUSDに収益配分メカニズムを重ねることを試み始めました。特に、一部の信託銀行や国債投資口座との協力モデルにおいて、基礎となる利息収益（米国債や現金等価物からの）を保有者に還元し、支払いと収益の二重属性を結びつけようとしています。

MakerDAOのEDSR/USDS

MakerDAOの分散型ステーブルコイン市場における支配力は言うまでもなく、同社が発表したUSDS（旧DAI預金金利メカニズムのアップグレード版）は、ユーザーがトークンをプロトコルに直接預け入れ、アメリカ国債の利回りに連動した利息を自動的に獲得できることを可能にし、追加の操作コストを負担する必要がありません。

現在の貯蓄金利（SSR）は4.75%で、預金規模は約20億枚に近づいています。客観的に見て、改名事件の背後にはMakerDAOが自身のブランドとビジネス形態を再定義しているということがあります——DeFiのネイティブステーブルコインからRWAの収益分配プラットフォームへと進化しています。

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出典:makerburn

sFRAX by Frax Finance (英語)

Frax Finance は、DeFi プロジェクトの中で最も積極的に連邦準備制度に接近しているプロジェクトの一つであり、連邦準備制度の主口座を申請しています（ドルを保有し、連邦準備制度と直接取引を行うことが可能）。また、アメリカ国債の利回りを利用した担保庫 sFRAX を導入し、カンザスシティの Lead Bank と提携してアメリカ国債を購入するためのブローカー口座を開設し、連邦準備制度の金利を追跡して関連性を維持しています。

発信時点で、sFRAXのステーキング総量は6000万枚を超え、現在の年利は約4.8%です。

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出典:Frax Finance

そのほかに注目すべきは、すべての収益型ステーブルコインが安定して運営されているわけではないということです。たとえば、USDMプロジェクトは清算を発表しており、発行機能は永久に無効化され、限られた時間の一次市場での償還のみが残されています。

全体的に見て、現在のほとんどの収益型ステーブルコインの基盤構成は短期国債と国債のリバースレポに集中しており、外部に提供される金利は多くが4%-5%の範囲にあり、現在の米国債の利回り水準に符合しています。さらに、多くのCeFi機関、コンプライアンスを遵守した保管プラットフォーム、およびDeFiプロトコルがこの分野に参入するにつれて、今後このタイプの資産はステーブルコイン市場でますます重要なシェアを占めることが期待されます。

三、安定した通貨の収益の増加をどのように考えるか？

上記の通り、収益型ステーブルコインが持続可能な利息を提供できる理由は、基盤資産の健全な配置にあります。結局のところ、このようなステーブルコインの収益源は、リスクが極めて低く、収益が安定しているアメリカ国債などのRWA資産です。

リスク構造の観点から見ると、米国債を保有することと米ドルを保有することのリスクはほぼ同等ですが、米国債は年間4％以上の利息を追加で生み出します。したがって、米国債の高金利周期において、これらのプロトコルはこれらの資産に投資することで収益を得て、運営コストを差し引いた後、保有者に一部の利息を分配し、「米国債の利息——ステーブルコインの普及」という完璧な閉ループを形成しました。

保有者は、安定した通貨を証拠として保有するだけで、基盤となる金融資産である米国債の「利息収益」を獲得できます。現在、米国の中短期国債の利回りは4％に近づくか、またはそれを超えているため、米国債を支えとする固定収益型プロジェクトの金利も多くが4％-5％の範囲です。

客観的に言えば、この「保有することが利息を生む」というモデルは自然に魅力的であり、通常のユーザーは余剰資金を自動的に利息を生むようにすることができ、DeFiプロトコルはそれを優良な担保として使用し、さらなる貸出、レバレッジ、永続的な金融商品を派生させることができます。また、機関資金は規制に準拠し、透明な構造の下でチェーン上に入ることができ、操作とコンプライアンスコストを削減します。

したがって、収益型ステーブルコインはRWAトラックの中で最も理解しやすく、実現可能なアプリケーションの形態の一つになることが期待されており、そのため、現在の暗号市場では米国債に基づくRWA固定収入商品とステーブルコインが急速に登場しています。チェーン上のネイティブプロトコルから決済大手、そしてウォール街の背景を持つ新興企業まで、競争の構図が徐々に見えてきています。

将来の米国債利率がどのように変化しようとも、高金利サイクルによって生まれたこの収益型ステーブルコインの波は、ステーブルコインの価値論理を「ペッグ」から「配当」へと移行させました。

未来、私たちがこの時間の節目を振り返ると、それが単なるステーブルコインの物語の分水嶺ではなく、暗号と伝統的金融の融合のもう一つの歴史的転換点であることに気づくかもしれません。