Razões para a queda do Ethereum: uma análise a partir da teoria das três camadas
Recentemente, o Ethereum parece estar enfrentando um período de estagnação. Apesar de sua tecnologia e base de desenvolvedores ainda serem fortes, é normal surgirem novos desafiantes a cada rodada, mas o desempenho do Ethereum nesta rodada tem sido surpreendente. Vamos analisar este fenômeno a partir das perspectivas de oferta e demanda.
Análise do lado da demanda do Ethereum
A demanda por Ethereum pode ser dividida em dois fatores: nativo e externo.
Fatores nativos referem-se à demanda de projetos, denominada em ETH, gerada pelo desenvolvimento da tecnologia Ethereum. Por exemplo, a onda de ICOs de 2017 e a onda de DeFi de 2020-2021. Nesta rodada de mercado, L2 e Restaking, que deveriam ser as principais narrativas, não explodiram no mercado como se esperava. Projetos no ecossistema L2 têm uma alta sobreposição com a cadeia principal, tornando difícil gerar um fervor de negociações. Além disso, PointFi e Restaking são essencialmente sobre a retenção de ETH para reduzir a liquidez, em vez de criar mais ativos denominados em ETH. Grandes projetos de restaking, como Eigen, Rez e Ethfi, têm seu poder de precificação nas exchanges (denominados em USDT), ao contrário dos projetos da rodada anterior, como YFI, CRV e COMP, que estavam na cadeia (denominados em ETH). Isso resulta na falta de motivação dos usuários para manter ETH.
Outro fator nativo é o mecanismo de queima trazido pelo EIP1559. A principal função do ETH é servir como camada de liquidação, com a liquidação de grandes DeFi ocorrendo na cadeia principal. No entanto, a alta sobreposição das funções do L2 com a cadeia principal resultou na desvio de uma grande demanda para o L2, fazendo com que a quantidade de queima gerada por essas transações diminuísse drasticamente, enfraquecendo a demanda pelo ETH.
Os fatores externos incluem principalmente a demanda externa ecológica e o ambiente macroeconômico. Macroscopicamente, o ciclo anterior foi um ciclo de afrouxamento, enquanto este ciclo é um ciclo de aperto. Em termos de demanda externa ecológica, a última rodada foi o Grayscale Trust, enquanto esta rodada é o ETF. O Grayscale Trust só pode ser comprado e não pode ser vendido, enquanto o ETF permite entradas e saídas. Desde que o ETF foi ativado há um mês, a saída líquida total já alcançou mais de 140 mil ETH, principalmente através da Grayscale. Isso contrasta fortemente com a entrada líquida contínua desde a ativação do ETF de Bitcoin, o que equivale a novos e antigos grandes detentores de ETH sendo capazes de realizar lucros através do ETF.
Análise do lado da oferta do Ethereum
Ethereum é essencialmente um clássico esquema de distribuição de dividendos, seja na era POW ou POS, a principal pressão de venda vem da nova produção. Mas a razão pela qual surgiram problemas nesta rodada deve-se à mudança na estrutura de custos de produção.
Era POW (antes de 15 de setembro de 2022)
A lógica de produção do ETH é semelhante à do BTC, sendo gerada pelos mineradores. Os custos para os mineradores obterem ETH incluem:
Custo fixo: custo da máquina de mineração de Ethereum
Custo incremental: eletricidade, taxas de custódia, custos inesperados, etc.
Esses custos são calculados em moeda fiduciária e são custos irrecuperáveis. Quando o preço de mercado do ETH está abaixo do custo de aquisição (preço de desligamento), os mineradores optam por não vender para evitar perdas. Com o aumento da competição na mineração e do custo, esse mecanismo, de certa forma, eleva o preço mínimo do ETH.
Era POS (após 15 de setembro de 2022)
Na era POS, o papel dos mineradores é substituído pelos validadores. Para obter saída de ETH, basta apostar ETH em um nó validador. O custo de produção torna-se:
Validador: custo da infraestrutura fornecida
Staker: o custo de oportunidade de apostar ETH e as taxas pagas aos validadores
Embora o custo do validador ainda seja cotado em moeda fiduciária, teoricamente ele pode suportar uma quantidade infinita de ETH em staking, tornando o custo de aquisição por unidade praticamente irrelevante. Além do custo de oportunidade, os stakers quase não têm custo em moeda fiduciária para obter ETH, e as taxas também são custos em moeda. Isso resulta na ausência de um "preço de desligamento", permitindo que os stakers possam vender e retirar indefinidamente, ao contrário dos mineradores que precisam manter um limite inferior no preço do ETH.
Mesmo que assumamos que o preço médio de entrada para o staking de Éter (ETH) seja o preço médio da última rodada, esse mecanismo não consegue sustentar um aumento no preço mínimo do ETH. Enquanto a quantidade de novo Éter for positiva, o preço continuará sob pressão.
O dilema do ETH: os riscos semeados em 2018
No final da era ICO em 2018, muitos projetos de ICO avaliados em ETH despejaram ETH de forma desordenada, fazendo com que o preço caísse abaixo de 100 dólares. Naquele momento, faltavam DEXs disponíveis que usassem ETH como base para negociação, e as equipes dos projetos só conseguiam trocar tokens de ICO e ETH por USDT, resultando numa queda drástica nos rendimentos dos ICOs, com o custo de oportunidade superando a manutenção dos tokens, criando um duplo golpe.
Esta dolorosa experiência levou a comunidade Ethereum a enfatizar continuamente o roteiro, a narrativa principal e a ortodoxia, formando um grupo de desenvolvedores e VC "core circle". O sucesso do Verão DeFi reforçou ainda mais essa consolidação do sistema, concentrando as fichas nas mãos de agentes alinhados com o Ethereum, para evitar divisões desordenadas e pressão de venda.
No entanto, isso acabou evoluindo para "to V empreendedorismo", com "halal = alta valorização", levando a:
Taxa de divisão muito baixa: o número de desenvolvedores e projetos que conseguem obter liquidez e ativos consideráveis diminuiu drasticamente.
Os retornos de mercado não conseguem superar os concorrentes: "halal" e "juntar-se" levam a uma superavaliação, resultando em retornos inferiores a outras blockchains.
Com o efeito de queima enfraquecido pelo L2 e a pressão de venda sem custo trazida pelo POS, isso compensou todos os esforços do núcleo do Ethereum para evitar a pressão de venda desordenada, resultando na situação atual.
Lições aprendidas com o ETH
Projetos de distribuição de lucros, para serem estáveis a longo prazo, devem formar custos fixos e custos incrementais denominados em moeda fiduciária, e aumentar constantemente a linha de custo à medida que a liquidez dos ativos aumenta, elevando o limite inferior do preço dos ativos. Se não tiver certeza de como proceder, pode consultar o modelo de custos do Bitcoin.
Fazer projetos de divisão para reduzir a pressão de venda é apenas uma medida provisória; o verdadeiro objetivo deve ser transformar a moeda mãe em um ativo de referência, de modo que a posse não dependa da valorização da moeda mãe em si, ampliando assim a demanda e a liquidez.
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Ethereum enfrenta dificuldades, POS e L2 podem ser uma espada de dois gumes
Razões para a queda do Ethereum: uma análise a partir da teoria das três camadas
Recentemente, o Ethereum parece estar enfrentando um período de estagnação. Apesar de sua tecnologia e base de desenvolvedores ainda serem fortes, é normal surgirem novos desafiantes a cada rodada, mas o desempenho do Ethereum nesta rodada tem sido surpreendente. Vamos analisar este fenômeno a partir das perspectivas de oferta e demanda.
Análise do lado da demanda do Ethereum
A demanda por Ethereum pode ser dividida em dois fatores: nativo e externo.
Fatores nativos referem-se à demanda de projetos, denominada em ETH, gerada pelo desenvolvimento da tecnologia Ethereum. Por exemplo, a onda de ICOs de 2017 e a onda de DeFi de 2020-2021. Nesta rodada de mercado, L2 e Restaking, que deveriam ser as principais narrativas, não explodiram no mercado como se esperava. Projetos no ecossistema L2 têm uma alta sobreposição com a cadeia principal, tornando difícil gerar um fervor de negociações. Além disso, PointFi e Restaking são essencialmente sobre a retenção de ETH para reduzir a liquidez, em vez de criar mais ativos denominados em ETH. Grandes projetos de restaking, como Eigen, Rez e Ethfi, têm seu poder de precificação nas exchanges (denominados em USDT), ao contrário dos projetos da rodada anterior, como YFI, CRV e COMP, que estavam na cadeia (denominados em ETH). Isso resulta na falta de motivação dos usuários para manter ETH.
Outro fator nativo é o mecanismo de queima trazido pelo EIP1559. A principal função do ETH é servir como camada de liquidação, com a liquidação de grandes DeFi ocorrendo na cadeia principal. No entanto, a alta sobreposição das funções do L2 com a cadeia principal resultou na desvio de uma grande demanda para o L2, fazendo com que a quantidade de queima gerada por essas transações diminuísse drasticamente, enfraquecendo a demanda pelo ETH.
Os fatores externos incluem principalmente a demanda externa ecológica e o ambiente macroeconômico. Macroscopicamente, o ciclo anterior foi um ciclo de afrouxamento, enquanto este ciclo é um ciclo de aperto. Em termos de demanda externa ecológica, a última rodada foi o Grayscale Trust, enquanto esta rodada é o ETF. O Grayscale Trust só pode ser comprado e não pode ser vendido, enquanto o ETF permite entradas e saídas. Desde que o ETF foi ativado há um mês, a saída líquida total já alcançou mais de 140 mil ETH, principalmente através da Grayscale. Isso contrasta fortemente com a entrada líquida contínua desde a ativação do ETF de Bitcoin, o que equivale a novos e antigos grandes detentores de ETH sendo capazes de realizar lucros através do ETF.
Análise do lado da oferta do Ethereum
Ethereum é essencialmente um clássico esquema de distribuição de dividendos, seja na era POW ou POS, a principal pressão de venda vem da nova produção. Mas a razão pela qual surgiram problemas nesta rodada deve-se à mudança na estrutura de custos de produção.
Era POW (antes de 15 de setembro de 2022)
A lógica de produção do ETH é semelhante à do BTC, sendo gerada pelos mineradores. Os custos para os mineradores obterem ETH incluem:
Esses custos são calculados em moeda fiduciária e são custos irrecuperáveis. Quando o preço de mercado do ETH está abaixo do custo de aquisição (preço de desligamento), os mineradores optam por não vender para evitar perdas. Com o aumento da competição na mineração e do custo, esse mecanismo, de certa forma, eleva o preço mínimo do ETH.
Era POS (após 15 de setembro de 2022)
Na era POS, o papel dos mineradores é substituído pelos validadores. Para obter saída de ETH, basta apostar ETH em um nó validador. O custo de produção torna-se:
Embora o custo do validador ainda seja cotado em moeda fiduciária, teoricamente ele pode suportar uma quantidade infinita de ETH em staking, tornando o custo de aquisição por unidade praticamente irrelevante. Além do custo de oportunidade, os stakers quase não têm custo em moeda fiduciária para obter ETH, e as taxas também são custos em moeda. Isso resulta na ausência de um "preço de desligamento", permitindo que os stakers possam vender e retirar indefinidamente, ao contrário dos mineradores que precisam manter um limite inferior no preço do ETH.
Mesmo que assumamos que o preço médio de entrada para o staking de Éter (ETH) seja o preço médio da última rodada, esse mecanismo não consegue sustentar um aumento no preço mínimo do ETH. Enquanto a quantidade de novo Éter for positiva, o preço continuará sob pressão.
O dilema do ETH: os riscos semeados em 2018
No final da era ICO em 2018, muitos projetos de ICO avaliados em ETH despejaram ETH de forma desordenada, fazendo com que o preço caísse abaixo de 100 dólares. Naquele momento, faltavam DEXs disponíveis que usassem ETH como base para negociação, e as equipes dos projetos só conseguiam trocar tokens de ICO e ETH por USDT, resultando numa queda drástica nos rendimentos dos ICOs, com o custo de oportunidade superando a manutenção dos tokens, criando um duplo golpe.
Esta dolorosa experiência levou a comunidade Ethereum a enfatizar continuamente o roteiro, a narrativa principal e a ortodoxia, formando um grupo de desenvolvedores e VC "core circle". O sucesso do Verão DeFi reforçou ainda mais essa consolidação do sistema, concentrando as fichas nas mãos de agentes alinhados com o Ethereum, para evitar divisões desordenadas e pressão de venda.
No entanto, isso acabou evoluindo para "to V empreendedorismo", com "halal = alta valorização", levando a:
Com o efeito de queima enfraquecido pelo L2 e a pressão de venda sem custo trazida pelo POS, isso compensou todos os esforços do núcleo do Ethereum para evitar a pressão de venda desordenada, resultando na situação atual.
Lições aprendidas com o ETH
Projetos de distribuição de lucros, para serem estáveis a longo prazo, devem formar custos fixos e custos incrementais denominados em moeda fiduciária, e aumentar constantemente a linha de custo à medida que a liquidez dos ativos aumenta, elevando o limite inferior do preço dos ativos. Se não tiver certeza de como proceder, pode consultar o modelo de custos do Bitcoin.
Fazer projetos de divisão para reduzir a pressão de venda é apenas uma medida provisória; o verdadeiro objetivo deve ser transformar a moeda mãe em um ativo de referência, de modo que a posse não dependa da valorização da moeda mãe em si, ampliando assim a demanda e a liquidez.