イノベーションか、Web3空間で一線を越えるか? ロビンフッドの株式トークンイベントを詳しく見る

最近、有名なインターネット証券会社が欧州のユーザー向けに複数のトップ未上場企業の株式に連動する「株式トークン」を発表し、現実世界の資産(RWA)のトークン化という最先端のテーマを再び注目の的にしました。しかし、その中の一社は迅速に公式声明を発表し、これらのトークンとの関連は一切ないと明言し、「これらのトークンは会社の実際の株式を代表するものではない」と警告しました。

この出来事は、金融イノベーションと伝統的な株式管理との間の深い矛盾を明らかにするだけでなく、世界の規制当局と市場参加者にとって考慮すべき興味深いケースを提供します。本稿では、この事件の影響と意義を深く分析します。

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一、イベント背景

1. 関係する会社の簡単な紹介

このインターネット証券会社は、カリフォルニア州に本社を置くアメリカの金融サービス企業です。主に個人投資家向けの株式アプリとウェブサイトを提供していることで知られ、オンラインで提供されるサービスは完全に無料です。フィンテック企業として、この会社は金融商品の革新とサービスモデルの開発に取り組んでいます。

会社は主に米国上場株式と上場投資信託、関連するオプションおよび暗号通貨取引、現金管理の取引を提供しています。そのポジショニングは、米国の一般的な個人投資家に対して手数料ゼロの株式、オプション、ETF、暗号通貨などの資産の取引サービスを提供することであり、主に顧客の現金残高の利息収入、マージン取引の利息、そして高頻度取引機関に対するオーダーフローの販売などの方法で利益を上げています。

その会社はリトアニアにヨーロッパセンターを設立し、関連する実体を設立しました。公開情報によれば、その実体はリトアニア中央銀行からA類金融仲介ライセンスと暗号資産サービスプロバイダーライセンスを取得しており、リトアニア及び全欧州経済地域で暗号資産の保管、管理、取引などのサービスを提供することができます。

2. イベントの概要

そのブローカーは、フランスのカンヌで開催された欧州暗号金融サミットで、EUおよび欧州経済地域のユーザー向けに「株式トークン」製品を発表し、投資家がブロックチェーン技術を介して、トークン形式で24時間365日200種類以上の米国株式およびETFを取引できるようにしました。その中で、特に注目されたのは、未上場の2つの有名なテクノロジー企業の株式もトークン化され、EUのユーザーに5ユーロ相当の関連トークンがエアドロップされたことです。これにより、製品の普及が図られました。このニュースの影響を受けて、そのブローカーの株価は大幅に上昇しました。

しかし、ある会社はその後公式SNSで声明を発表し、これらのトークンは会社の株式ではなく、会社はその証券会社と提携しておらず、この件には関与していないことを明確にし、またその背書きを行わないことを強調しました。すべての会社の株式の譲渡は会社の承認を得る必要があり、会社はこれまでにいかなる譲渡行為も承認していません。

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二、運営モデル

1. トークンの本質

これらのトークンは本質的に、特別目的法人(SPV)におけるその証券会社の持分に結びついたブロックチェーン上のトークン化された契約です。その証券会社は、一定数の関連会社の持分を管理するSPVの持分を保有することによって、トークンの価格をSPV内の持分の価値に連動させています。

したがって、トークンの基盤となる資産は、ブローカーが設立したSPV会社の持分です。ユーザーがトークンを購入する際、実際の関連会社の株式を購入するのではなく、その価格に従いブロックチェーン上に記録された契約を購入します。トークン保有者と真の株式の間には二重の隔離が存在し、トークンの価格はSPV内の持分の価値の変動に応じて変動します。

簡単に言うと、トークン保有者はSPVにおける関連権益の価値変動に基づいて、対応する差益を得る権利を持っていますが、関連会社の実際の株式は所有していません。このルールはブロックチェーンに書き込まれ、トークンは投資家がこの権利を保有している証明書となります。

2. 双方の言い分は矛盾していない

関連会社が否定しているのは、トークンはその株式ではなく、同証券会社と協力していないことを強調し、この件に関与しておらず、またその支持も行っていないことです。株式の譲渡はすべて会社の承認を得る必要があり、同社はこれまでにいかなる譲渡も承認していません。

そのブローカー側も、これらのトークンが真の株式ではなく、SPVで保有される株式を通じて小口投資家にプライベート市場への間接的な接触を提供するものであることを認めています。したがって、両者はトークンが真の株式ではないことを認めていますが、そのブローカーが発行するトークンの行為が合法かつ合理的であるかどうかには論争があります。

3. 発行目的

このブローカーは、これらのトークンを導入し、本質的には「コンセンサスアセット」の試みです: トークンの形で一般の投資家が未上場企業の将来価値に基づいて取引できるようにします。この試みは、現在の投資市場の三つの痛点に的を絞っています:

• 高品質な資産への参加可能性が低い: トップテクノロジー企業はまだ公開上場しておらず、一般投資家がその成長の恩恵を享受することは難しい。

• 伝統的なプライベートエクイティやベンチャーキャピタルの高いハードルは、一般の個人投資家が参加できないことを意味します。

• 投資家の革新的な資産に対する需要が急増:暗号通貨、NFT、Meme株などの代替資産は近年爆発的に成長しており、投資家の新しいストーリーや新しい資産クラスへの強い需要を反映しています。

このブローカーは、トークン化取引の方法で伝統的な金融システムの閉鎖性を打破し、多くの個人投資家に市場コンセンサスに基づく新しい投資チャネルを提供しようとしています。有名なテクノロジー企業を選ぶのは、その市場の注目度と影響力が非常に高いためであり、そのブランド効果を活用して投資家の関心と取引への参加を引き付けることができます。

4. 規制状況

このブローカーが発行するトークンは、現在リトアニア中央銀行およびEUの規制を受ける必要があります。会社はリトアニア中央銀行からA級金融ブローカーライセンスおよびEUの暗号資産サービスプロバイダーライセンスを取得しており、リトアニア中央銀行はEU内での主な規制機関です。この件に関して、リトアニア中央銀行は調査を開始し、関連するトークンの構造、市場プロモーション、および消費者とのコミュニケーションの詳細を提供するよう求め、合法性とコンプライアンスを評価します。

これらの株式トークンは、金融商品市場指令Ⅱの下で発行されています(MiFID II)。取引量が増加するにつれて、ESMA(欧州証券市場監督庁)の規制を受ける必要があるかもしれません。目論見書の開示などの関連要件を満たす必要があります。現在、このトークンはヨーロッパの市民にのみ開放されており、アメリカの市民には開放されていません。今後アメリカ市場に進出する場合、SEC(アメリカ証券取引委員会)の規制を受ける可能性があります。

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三、各方の利益とリスク

1. 投資家の利益とリスク

投資家がトークンを購入した後、理論的には関連会社の将来の評価の増加から利益を得る機会があります。もし会社が順調に成長し、評価が上昇すれば、トークンの価格もそれに伴って上昇する可能性があり、購入者はトークンを売却することで差額利益を得ることができます。これは投資家が得られる主要な利益です。

しかし、投資家がトークンを購入するのは、実際の株式やSPVの株式を購入するのではなく、SPV内の株式価格に関連する間接的なエクスポージャーを得ることです。法的な観点から見ると、トークン保有者は投票権や情報権などの株式関連の権利を持たず、会社やSPVに対する実際の所有権も持たず、むしろ「バリュートラッカー」を持っているようなもので、トークン価格の変動に応じて利益を得たり損失を被ったりします。

投資家がこのトークンを購入する際には、価値の変動と評価リスクが存在します。トークンの価格はSPVが保有する株式の価値に連動していますが、会社の実際の価値を完全に正確に反映することはできず、大きな偏差が存在する可能性があります。また、関連会社が上場していない私企業であるため、その評価自体には高い不確実性があります。一旦評価が大きく変動すると、トークンの価格も大幅に変動する可能性があり、購入者は大きな損失を被る可能性があります。

2. プロジェクト側の収益とリスク

発行者にとって、このイベントの発表後、株価は約10%急騰しました。これは、市場が同社が導入したこの革新的な製品を高く評価していることを示しており、会社の時価総額が増加し、株主の権益も増大し、同時に資本市場における会社の影響力と知名度も向上しました。

さらに、発行者はこのイベントを通じて市場シェアを獲得し、顧客層を拡大することができます。彼らが提供するトークン化された製品はEUの顧客を対象としており、投資のハードルを下げ、複雑なKYC確認プロセスを簡素化しています。

しかし、発行者は市場リスクと信用リスクにも直面しています。トークンの価格はSPV内の株式の価値に連動しており、未上場企業であるため、その評価はさまざまな要因に影響され、変動の不確実性が高いです。一旦評価が予想に及ばず、さらには下落する場合、発行者のブランドの評判や全体的なビジネスの発展に影響を及ぼす可能性があります。

さらに、トークンは本質的に合成デリバティブであり、投資家は基礎資産を直接保有するのではなく、契約を通じて価格変動の経済的エクスポージャーを得ることになります。これは、投資家の権益の実現が発行者の履行能力に高度に依存することを意味します。もし発行者が経営危機に陥り、契約義務を履行できなくなったり、詐欺行為があった場合、投資家の利益が直接損なわれ、市場の信頼危機を引き起こすことになります。

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四、プロジェクトと従来のRWAプロジェクトの違い

このイベントは、従来のRWA(現実世界資産)プロジェクトと多くの点で異なります:

1. 基盤資産:このプロジェクトの基盤資産はSPVが保有する未上場企業の株式であり、従来のRWAプロジェクトは通常、不動産、アート作品などの有形資産を含みます。

2. 法律構造:このプロジェクトはSPVを通じて間接的に連動し、従来のRWAプロジェクトはしばしば実物資産を直接トークン化します。

3. 価値の源: このプロジェクトの価値は、未上場企業の株式の価値上昇に由来し、従来のRWAプロジェクトの価値は、実物資産の価値上昇または収益から来ています。

4. 規制フレームワーク:このプロジェクトは証券法の規制を受けており、従来のRWAプロジェクトの規制は比較的緩やかです。

5. 流動性:このプロジェクトは流動性が高く、従来のRWAプロジェクトは通常流動性が低い。

6. リスク特性:このプロジェクトのリスクは主に未上場企業の評価の変動に起因し、従来のRWAプロジェクトのリスクは実物資産の価格変動に起因します。

7. 投資のハードル:このプロジェクトの投資のハードルは低く、従来のRWAプロジェクトは通常、高い投資のハードルを要求します。

5. 業界インパクト分析

このプロジェクトはWeb3分野における革新的な試みとして、その存在には一定の合理性があります。Web3自体は伝統的な論理を常に突破する分野であり、この出来事が映し出す金融革新の探求には一定の積極的な意義があります。

しかし、本質的には、このプロジェクトはWeb3分野に新たな投資対象を追加したものの、株式市場には直接的な価値をもたらしていません。多くの機関にとって、トークン化された撤退が常態化すれば、より多くの投資家がトークン化市場の株式に目を向けることになり、これが株価のボラティリティをさらに悪化させ、投資市場が機関主導の投機的な性質を強める場所へと進化するでしょう。

コンプライアンスの観点から見ると、このモデルは巨大な課題に直面しています。トークンは国境を越えた特性を持っている一方で、上場ルールには明確な国境制限が存在し、これが世界各地の市場に影響を与えるでしょう。伝統的な金融システムの厳密な構造は、会社法、ファンド法、証券法、投資家保護メカニズム及び取引所のルールによって支えられています。一方で、トークンに関連する操作は法理の面で多くの論争を抱えています。例えば、トークンは無限に分割可能ですが、株式はこの特性を持っていません。株式の登記制度や内部の保管制度には明確な法的根拠があり、違反行為は内部メカニズムを通して責任を追及できますが、トークンのブロックチェーン上での自由な流通は監視が難しく、また積極的な監視の動機も欠けています。これらは株主の利益にも大きな損害を与える要因となっています。

したがって、投資家であれ、"株式トークン化"を試みようとする他の証券会社や企業であれ、この事象に慎重に対処し、その機会とリスクを十分に評価する必要があります。規制当局もこの革新的なモデルの発展を注意深く監視し、金融革新を促進しつつ投資家の利益を保護するバランスを求める必要があります。

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