Резюме

Наш конструктивный взгляд на крипторынки во второй половине 2025 года обусловлен несколькими ключевыми факторами, включая более оптимистичную перспективу на рост экономики США, потенциальные снижения процентных ставок Федеральной резервной системы, увеличение принятия криптовалют корпоративными казначействами и прогресс в отношении ясности регуляторной среды в США. Хотя существуют потенциальные риски, такие как уклонение кривой доходности казначейских облигаций США и потенциальное принудительное давление на продажу со стороны публично торгуемых криптовалютных инструментов, мы считаем, что эти риски управляемы в краткосрочной перспективе.

На наш взгляд, для криптовалютных рынков выделяются три ключевых темы. Во-первых, макроэкономические перспективы выглядят более благоприятными, чем ожидалось ранее. Призрак рецессии ослаб, и экономика США демонстрирует признаки более сильного экономического роста. Хотя замедление все еще возможно, маловероятно, что условия приведут к возврату цен на активы к уровням 2024 года. Во-вторых, принятие криптовалют корпоративными казначействами является важным источником спроса, хотя существуют обоснованные опасения по поводу потенциальных системных рисков в средне- и долгосрочной перспективе. В-третьих, значительные изменения в регулировании, особенно касающиеся стейблкоинов и законодательства о структуре криптовалютного рынка, находятся в процессе и могут существенно изменить ландшафт криптовалют в США.

Несмотря на риски, мы считаем, что восходящий тренд биткойна ожидается продолжиться, хотя перспектива альткойнов может зависеть больше от идиосинкразических факторов. Например, SEC рассматривает многочисленные заявки на ETF, с потенциальными решениями по созданию и выкупу в натуральной форме, включению стекинга, многосоставным фондам и ETF на альткойны с одним названием – все ожидается до конца 2025 года. Ожидаемые предложения и их связанные решения могут повлиять на рыночную динамику.

Конструктивный взгляд на 2 полугодие 2025 года

Наш рыночный прогноз на 2025 год остается конструктивным. Несколько месяцев назад мы написалчто производительность криптовалюты достигнет минимума в 1H25 и обновит исторические максимумы во 2H25. Мы по-прежнему считаем, что это будет так, несмотря на недавний рост цен на биткойны в конце мая, что означает, что в целом мы думаем, что в следующие 3-6 месяцев может быть больше потенциала для роста. На наш взгляд, пик макроэкономических нарушений, вызванных тарифной сагой, уже позади. Смотрим вперед, рискованное настроение в целом должно выиграть от смены политики правительства США на более дружественные к рынку с новым законодательным финансовым пакетом, который, вероятно, будет завершен к концу лета.

Тем не менее, важным риском для нашей оценки является то, что принятие законопроекта о расходах правительства может привести к уклону кривой доходности казначейских облигаций США, особенно в области 10-30 лет. Действительно, облигации США на 30 летуже виделих доходность достигает 5,15% в мае – максимальный уровень за два десятилетия – из-за опасений по поводу дефицита в США. Это может ужесточить финансовые условия больше, чем ожидалось, увеличивая стоимость заимствований для бизнеса и потребителей и потенциально подрывая рост, необходимый для оправдания нашего рыночного оптимизма. Если долгосрочные доходности вырастут слишком быстро, мы считаем, что это может спровоцировать волатильность на фондовых и кредитных рынках, особенно если инвесторы начнут сомневаться в способности США поддерживать более высокие дефициты без негативных последствий.

Такое развитие событий бросило бы вызов преобладающему нарративу о предварительной фискальной экспансии и могло бы привести к пересмотру рисковых активов задолго до того, как долгосрочные фискальные риски полностью материализуются, особенно если экономические данные или политика ФРС разочаруют ожидания роста рынка. С другой стороны, мы считаем, что эта ситуация могла бы улучшить перспективы активов-убежищ, таких как золото и биткойн, по сравнению с альткойнами, поскольку BTC продолжает получать выгоду отснижение доминирования доллара США.

В целом, мы видим три преобладающие темы для крипто-рынков во второй половине года:

• Макроэкономические перспективы на оставшуюся часть 2025 года выглядят более оптимистично, чем раньше, в отношении прогнозов роста США.
• Принятие криптовалют корпоративными казначействами является важным источником спроса, но инвесторы могут беспокоиться о возможных системных рисках.
• Регуляторное напряжение вокруг криптовалют в США ослабло, но каков путь вперед?

Тема 1: Призрак рецессии отступил

Сначала, торговые нарушения в начале 2025 годавыразили обеспокоенность о потенциальной технической рецессии в США в этом году, особенно после сокращения на 0,2% по сравнению с предыдущим кварталом (в годовом исчислении) в экономической активности 1 квартала 25 года. (Вспомните заголовки из Экономист и Уолл-стрит джорнэлтакие как "Торговая война Трампа угрожает глобальной рецессии" и "Как взаимные тарифы Трампа могут спровоцировать рецессию в США".) Технические рецессии определяются как два последовательных квартала отрицательного реального роста ВВП.

Тем не менее, на тот момент мы сохранили наш конструктивный взгляд на 2H25, потому что это было (и остается) нашей точкой зрения, что серьезность рецессии имеет значение. Хотя технические рецессии могут подорвать доверие инвесторов, они не обязательно становятся значительными событиями рыночных нарушений, которые несут крайние последствия для рынка, если негативная макроэкономическая динамика не усиливается. Действительно, последняя настоящая рецессия произошла в 2008 году (когда акции США упали на 53%), в то время как 2015 и 2022 годы были относительно мягкими в сравнении (см. таблицу 1). Более того, Федеральный резервный банк АтлантыОценка GDPNowв последнее время резко возрос с около 1,0% по сравнению с прошлым кварталом в начале мая до 3,8% (с учетом сезонных колебаний) на 5 июня, что является значительным изменением на основе доступных экономических данных.

Следовательно, мы считаем, что в худшем случае в этом году мы можем наблюдать экономическое замедление или легкую рецессию - если не сможем избежать рецессии вообще - а не серьезную рецессию или сценарий стагфляции. В случае замедления рыночное влияние, вероятно, будет умеренным, с потенциальным ущербом для конкретных секторов, а не обобщенным, широкомасштабным падением для всех классов активов. Однако, учитывая рост таких показателей ликвидности, как денежная масса M2 в США и рост балансов центральных банков по всему миру, мы считаем, что условия вряд ли приведут к возврату цен на активы к уровням 2024 года, что подразумевает, что восходящий тренд биткойна, вероятно, продолжится. Более того, мы, вероятно, уже вышли за рамки пикового воздействия тарифов, что указывает на новую норму, даже если инвесторы остаются нервными перед сроком 9 июля по приостановленным взаимным тарифам для большинства стран (12 августа для Китая).

Таблица 1. Изменение производительности различных активов (максимум до минимума)

Тема 2: Корпоративное принятие … Атака клонов?

Приблизительно 228 публичных компанийвсего на их балансах по всему миру находится 820 тыс. BTC. Однако только около 20 из этих компаний, а также 8 других для ETH, SOL и XRP, согласно Гэлакси Диджитал, используют подход с левереджированным финансированием, внедренный Strategy (ранее MicroStrategy). На наш взгляд, многие из этих организаций появились в последние месяцы из-за правил бухгалтерского учета криптовалют, которые наконец вступили в силу 15 декабря 2024 года. До этого Советом по финансовым стандартам бухгалтерского учета (FASB) разрешалось компаниям фиксировать обесценение криптоактивов только как нематериальные активы в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (GAAP). Но в декабре 2023 года FASB обновил свои руководство:%20Учет%20и%20раскрытие%20информации%20о%20криптоактивах) для того, чтобы компании могли отчитываться о своих цифровых активах по справедливой рыночной стоимости.

Проще говоря, предыдущие рекомендации FASB в значительной степени отговаривали многие компании от принятия криптовалюты, поскольку эти правила позволяли им фиксировать только убытки по криптовалютным позициям. Однако компании не могли показать прибыль, пока активы не были проданы, упуская потенциальный рост. Предоставив более четкое представление о финансовых позициях в криптовалюте, пересмотренные рекомендации FASB помогли повысить точность финансовых отчетов этих компаний и устранить сложности учета, которые оказались трудными для многих финансовых директоров и аудиторов.

Но хотя это объясняет, почему больше компаний объявили о криптоактивах в своих бухгалтерских отчетах в этом году, растет тенденция появления публичных компаний, сосредоточенных исключительно на накоплении криптовалюты. То есть, ранние последователи, такие как Strategy и Tesla, изначально включали BTC в качестве инвестиций наряду с основными бизнесами. Сравнительно, эти новые сущности были созданные в основном для накопления BTC или других криптоактивов как своей главной цели. Они выпускают акции и облигации (часто конвертируемые ноты), чтобы финансировать свои приобретения, и многие торгуются с премией к своим чистым активам.

Рост таких публично торгуемых криптовалютных инструментов (PTCV) имеет значительные рыночные последствия, как для потенциального спроса на криптовалюту, так и для системных рисков для экосистемы криптовалют. Когда мы думаем о системном риске, это включает две части: (1) принудительное давление на продажу и (2) мотивированная произвольная продажа.

Принудительное давление продажи. Риск принудительного давления продажи возникает из-за того, что многие из этих PTCV выпустили конвертируемые облигации, чтобы привлечь дешевые деньги для покупки различных криптоактивов. Это дает держателям облигаций возможность получить прибыль, если цены акций компаний вырастут, что может произойти, если основная криптовалюта подорожает. Если все пойдет не так, инвесторы получат свои деньги обратно, так как компании должны будут погасить долги. Предположительно, чтобы обслуживать эти долги, эти PTCV могут быть вынуждены продавать свои криптоактивы, возможно, с убытком, если только они не смогут рефинансировать. Таким образом, есть опасения, что неоправданная распродажа многими сущностями одновременно (для обслуживания этих долгов) может привести к ликвидациям на рынке и более широкому распродаже криптовалют.

Мотивированная дискреционная продажа. Второй, потенциально более тонкий риск заключается в том, что эта настройка может дестабилизировать доверие инвесторов к криптоэкосистеме. Например, если одно или несколько из этих учреждений неожиданно распродадут часть своих криптоактивов, даже если это делается для управления денежными потоками или бизнес-операций, это может привести к резкому падению цен и ликвидациям на рынке. То есть, если цены начинают падать, и эти субъекты воспринимают сужение выхода, другие могут поспешить продать свои активы, дестабилизируя рынок задолго до того, как возникнут реальные проблемы с погашением долга.

В конечном итоге, однако, мы считаем, что маловероятно, что давление на понижение, вызванное любым из этих рисков, будет отражать то, что мы наблюдали с некоторыми неудачными проектами криптоиндустрии в прошлом. Во-первых, большая часть долгов этих организаций в конечном итоге не истечет до конца 2029 - начала 2030 года, исходя из нашего инвентаря непогашенного долга девяти организаций, что предполагает, что принудительное давление на продажу не является проблемой в очень краткосрочной перспективе (см. сноску). (Первый крупный срок погашения - это $3B Стратегии.конвертируемые нотыв декабре 2029 года с дополнительной датой досрочного погашения в декабре 2026 года.) См. график 3. Более того, до тех пор, пока соотношения кредита к стоимости (LTV) остаются разумными, мы полагаем, что крупнейшие компании, вероятно, будут иметь доступ к методам рефинансирования, которые могут помочь им справиться с ситуацией, не прибегая к ликвидации своих резервных активов.

Конечно, наша оценка может измениться по мере погашения долгов и/или вовлечения большего количества компаний в эти стратегии, в зависимости от уровня рискованности и сроков погашения. Действительно, нет единого подхода к тому, как фонды собираются среди PTCV, что затрудняет отслеживание капитальных структур. Ясно одно: пионерские усилия Стратегии привлекли интерес других корпоративных руководителей, заинтересованных в криптовалютах, которые могут захотеть более подробно изучить инвестиционные обоснования для своих компаний. В конечном итоге, мы еще не достигли насыщения рынка, оставляя место для продолжения тренда корпоративного накопления в 2H25.

Тема 3: Прокладывание нового регуляторного курса

Первая половина 2025 года стала свидетелем беспрецедентных изменений в регуляторной среде США, создавая условия для того, чтобы это мог быть самый трансформационный период в политике цифровых активов на сегодняшний день. Это драматическое изменение по сравнению с подходом предыдущей администрации «регулирование через принуждение». Мы считаем, что вторая половина 2025 года обещает переопределить статус США как глобального крипто-центра, поддерживаемого решительным поворотом Белого дома в сторону крипто-дружественной политики, а также срочными усилиями Конгресса по установлению всеобъемлющей структуры для этого класса активов.

Мы считаем, что законодательство о стейблкоинах имеет наибольшую перспективу стать первым крупным законопроектом, связанным с криптовалютами, который будет одобрен в США, поддерживаемым сильными двупартийными усилиями. Динамика была очевидна в обеих палатах, с продвигающимися взаимодополняющими законопроектами в Палате представителей (Закон STABLE) и Сенате (Закон GENIUS). Сенат может полностью одобрить Закон GENIUS уже на следующей неделе, отправив его на рассмотрение в Палату представителей. Оба законопроекта устанавливают требования к резервам и параметры соблюдения законодательства по борьбе с отмыванием денег для эмитентов стейблкоинов, а также защиту потребителей и положения о приоритете при банкротстве для держателей стейблкоинов.

Два важных различия между законопроектами касаются обращения с эмитентами нестабильных монет вне США и порогов размера для перехода к федеральному регулированию, вопросы, которые конгрессмены должны решить в ближайшие месяцы. Официальные лица администрации выразилиуверенностьчто единый законопроект может быть представлен президенту Трампу до перерыва Конгресса 4 августа 2025 года. Это может стать предвестником принятия закона о структуре криптовалютного рынка.

Законопроект о структуре криптовалютного рынка может стать самым значительным долгосрочным развитием, произошедшим в этом году, особенно после того, как Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США представил двусторонний законопроект о ясности на рынке цифровых активов 2025 года (Закон CLARITY) 29 мая. Это законодательство будет определять роли Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в надзоре за цифровыми активами в зависимости от того, будут ли эти активы классифицированы как "цифровые товары" или "активы инвестиционного контракта."

Законопроект основывается на работе, установленной Законом о финансовых инновациях и технологиях для 21 века (FIT21), который был одобрен Палатой представителей в прошлом году, хотя есть некоторые ключевые различия. Прежде всего, текущее законодательство потребует от CFTC и SEC совместно определить ключевые термины, такие как "цифровой товар", и устранить пробелы путем будущего нормативного регулирования, что предполагает, что точные границы юрисдикции могут продолжать развиваться. Хотя мы считаем, что этот законопроект предназначен быть основой для будущих двупалатных обсуждений, стоит отметить, что эти переговоры могут оказаться значительно более сложными по сравнению с теми, что касаются стейблкоинов.

Сроки одобрения ETF. В то же время SEC сталкивается с сложной ситуацией по заявкам на крипто ETF в 2025 году, с около 80 ожидающими предложениями, охватывающими создание/выкуп акций в натуральной форме, возможности стекинга, индексные фонды и ETF на отдельные альткойны:

• Несколько эмитентов ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) подали заявки на многоклассовые фонды, которые могут отслеживать широкие криптоиндексы. Решения по ним могут быть приняты уже 2 июля, так как SEC уже имеет структуру для криптоиндексов ETF, и многие из предложенных фондов имеют 90% веса в BTC и ETH.
• Предложения по созданию/выкупу в натуральной форме в настоящее время находятся под формальным обзором SEC. Введение создания/выкупа в натуральной форме может не только улучшить согласование цен между ценами акций и NAV, но также помочь сократить спреды для акций ETF. Мы считаем, что решение возможно к июлю 2025 года, хотя SEC может продлить это до октября 2025 года.
• SEC имеет время до октября, чтобы принять решение по предложениям о включении стекинга, так как, как сообщается, у сотрудников есть неразрешенные вопросы относительно того, квалифицируется ли структура некоторых фондов как "инвестиционные компании". Тем не менее, Bloomberg Intelligence считает, что SEC может быть вынуждена действовать быстрее из-за правила 6c-11 и его положений о кастомных корзинах и стандартах прозрачности.
• Наконец, существует ряд заявок на ETF для альткойнов с одним названием, многие из которых имеют окончательные законодательные сроки в октябре. Мы считаем, что SEC может воспользоваться полным сроком для рассмотрения этих предложений.

Заключения

Наш прогноз по криптовалютному рынку на 3 квартал 2025 года является конструктивным, поддерживаемым относительно оптимистичными прогнозами роста экономики США, снижением процентных ставок ФРС, увеличением корпоративного принятия криптовалют и прогрессом в области регуляторной ясности в США. Хотя существуют риски, такие как потенциальное укоренение кривой доходности и принудительное давление на продажу со стороны публичных криптовалютных инструментов, мы считаем, что эти риски управляемы в краткосрочной перспективе. Тем не менее, хотя мы уверены в восходящей траектории биткойна даже перед лицом таких рисков, мы считаем, что только некоторые альткойны могут хорошо себя показать в зависимости от их идисинкратических обстоятельств.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья опубликована повторно из [coinbase]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [coinbase]. Если у вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они быстро с этим разберутся.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.