Ethena, Pendle ve Aave: Merkezi Olmayan Finans tuzaklarının işleyişi ve riskleri

Ethena'nın popülaritesinin devam eden artışıyla, karmaşık bir arbitraj zinciri hızla çalışıyor: (e/s)USDe teminatı ile bir borç verme platformunda stabilcoin ödünç alınıyor, belirli bir DEX'ten YT/PT satın alınarak kazanç elde ediliyor, kısmi pozisyonlar tekrar borç verme platformuna PT teminatı olarak döndürülerek kaldıraç artırılıyor ve böylece Ethena puanları gibi dış teşvikler kazanılıyor. Bu işlem, borç verme platformundaki PT'nin teminat açığını hızla artırıyor, ana akım stabilcoinlerin kullanım oranı %80'in üzerine çıkıyor ve tüm sistem herhangi bir dalgalanmaya karşı daha hassas hale geliyor.

Bu makale, bu finansal zincirin işleyiş mekanizması, çıkış yolları ve ilgili platformların risk kontrol tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Ancak mekanizmayı anlamak yeterli değildir, gerçek ustaların analiz çerçevesini yükseltmesi gerekir. Sıklıkla geçmişi gözden geçirmek için veri analiz araçları kullanıyoruz, ancak gelecekteki çeşitli olasılıkları nasıl kavrayacağımızı genellikle göz ardı ediyoruz ve önce risk sınırlarını belirleyip sonra getirileri düşünmeliyiz.

Arbitraj zincirinin çalışması: Kazançlardan sistem etkisine

Bu arbitraj yolunun çalışma şekli şöyledir: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe(sUSDe teminat olarak yatırılır, yerel gelirle), stabilcoin borç alınır ve ardından bir DEX'ten YT/PT satın alınır. YT, gelecekteki geliri temsil ederken, PT kazançların ayrılması nedeniyle genellikle indirimli olarak satın alınabilir, vadesine kadar tutulduğunda 1:1 karşılığında geri alınarak fark kazancı elde edilebilir. Ancak gerçekten çekici olan, Ethena puanları gibi dışsal teşviklerdir.

Elde edilen PT, kredi platformunda teminat olarak kullanılabilir ve döngüsel bir kredi oluşturur: "PT'yi teminat olarak ver → Stabilcoin borç al → PT/YT al → Yeniden teminat ver". Bu, nispeten belirli bir getiri temelinde, kaldıraç kullanarak Ethena puanları gibi yüksek elastik getiriler elde etmek için yapılmaktadır.

Bu tür bir işlem, borç verme pazarında önemli bir etki yarattı:

• USDe destekli varlıklar, kredi platformlarının ana akım teminatları haline gelmeye başladı, payı bir ara yaklaşık %43.5'e yükseldi ve bu, ana akım stablecoin'ler USDT/USDC'nin kullanım oranını doğrudan artırdı.

• USDe borçlanma ölçeği yaklaşık 3.7 milyar dolar, bunun yaklaşık 2.2 milyar (≈%60 )'ü PT stratejilerini kaldıraçlandırmak için kullanıldı, kullanım oranı yaklaşık %50'den %80'e fırladı.

• Borç verme platformundaki USDe arzı yüksek derecede yoğunlaşmış durumda, ilk iki ana aktör toplamda %61'den fazlasını oluşturuyor. Bu yoğunluk ve döngüsel kaldıraç, getiri artışını büyütmekle kalmayıp sistemin kırılganlığını da artırıyor.

Kural çok açık: Kazanç ne kadar cazipse, döngü o kadar kalabalık, tüm sistem o kadar hassas. Herhangi bir fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanma, bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülebilir.

Çıkış Zorluğu Artıyor: DEX'in Yapısal Kısıtlamaları

Önceden bahsedilen döngü pozisyonunu kaldıraç azaltma veya kapatma işlemi için iki ana yöntem vardır:

1. Piyasa dışı çıkış: Vadesinden önce PT/YT satmak, stabil coin ile geri ödeme ve teminatın serbest bırakılması.

2. Vade sonuna kadar tutma: PT'yi vade sonuna kadar tutarak, 1:1 oranında alt varlığı geri alarak geri ödeme yapma. Bu yöntem daha yavaş, ancak piyasa dalgalanmaları sırasında daha güvenli.

Çıkışın zorlaşmasının temel nedenleri, belirli bir DEX'in iki yapısal kısıtlamasından kaynaklanmaktadır:

1. Sabit Süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir. Kaldıracı hızlı bir şekilde azaltmak istiyorsanız, ikincil piyasanın derinliği ve fiyat dalgalanmalarıyla karşılaşmak zorundasınız.

2. AMM'nin "gizli getiri aralığı": Bu DEX'in AMM'si, önceden belirlenmiş gizli getiri aralığında en yüksek verimliliği gösterir. Piyasa duyarlılığı değiştiğinde ve getiri fiyatlaması bu aralığın dışına çıktığında, AMM "işlevsiz" hale gelebilir, işlemler yalnızca daha ince bir emir defterinde gerçekleştirilebilir, kayma ve tasfiye riski keskin bir şekilde artar. Riskin yayılmasını önlemek için, borç verme platformları PT risk oracle'larını devreye almıştır: PT fiyatı belirli bir alt seviyeye düştüğünde, piyasayı doğrudan dondurur. Bu, kötü borçları önleyebilir, ancak aynı zamanda kısa vadede PT'yi satmanın zor olacağı, piyasanın toparlanmasını veya vade sonunu beklemek gerektiği anlamına gelir.

Bu nedenle, piyasa istikrarlı olduğunda çıkış yapmak genellikle zor değildir, ancak piyasa yeniden fiyatlandırmaya başladığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtünme noktası haline gelir ve önceden bir plan yapılması gerekir.

Borç Alma Platformlarının "Fren ve Yastık": Kaldıraç Azaltmanın Düzenli ve Kontrol Edilebilir Olması

Bu yapısal sürtüşmelerle yüzleşirken, borç verme platformu "fren ve tampon" mekanizmasını entegre etmiştir:

• Donmuş ve Alt Fiyat Mekanizması: Eğer PT fiyatı oracle alt fiyatına ulaşıp devam ederse, ilgili piyasa vadesine kadar donmuş kalabilir; vade sonunda PT doğal olarak temel varlıklara ayrışır, ardından güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit süre yapılarının neden olduğu likidite uyumsuzluğu taşmasını mümkün olduğunca önlemeye çalışılır.

• İçselleştirilmiş likidasyon: Aşırı durumlarda, likidasyon ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminatın parçalı olarak işlenmesi sağlanır: USDe, likidite geri kazandığında ikincil satışa çıkarılır, PT ise vade sonuna kadar tutulur, böylece likiditesi düşük olan emir defterinde pasif satıştan kaçınılır ve böylece kayma artar.

• Beyaz liste geri alma: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine alınırsa, ikincil piyasayı atlayarak doğrudan USDe kullanarak temel stabil coin'i geri alabilir, etkisini azaltabilir ve geri alımı artırabilir.

• Destekleyici araçların sınırları: USDe likidite aşırı sıkıştığında, Debt Swap USDe cinsinden borcu USDT/USDC'ye dönüştürebilir; ancak E-mode yapılandırmasının kısıtlamalarına tabi olup, transferin belirli eşik ve adımları vardır, daha fazla teminat gerekmektedir.

Ethena'nın "Uyarlanabilir Temeli": Yapı ve Yönetim İzolasyonunu Destekler

Ethena, "otomatik şanzıman" mekanizması ile darbeleri absorbsiyon yapar:

• Fonlama oranları düştüğünde veya negatif olduğunda, Ethena hedge açığını azaltır ve stablecoin desteğini artırır; 2024 yılının Mayıs ortasında stablecoin oranı bir ara yaklaşık %76.3'e ulaştı, ardından yaklaşık %50 seviyesine geriledi, geçen yıla göre hala yüksek, negatif fonlama döneminde aktif olarak baskıyı azaltabilir.

• Aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'nin toplam destek üzerindeki net etkisi yaklaşık %0.304; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları absorbe etmek için yeterlidir (, bu nedenle sabitleme ve ödeme üzerindeki maddi etkisi kontrol edilebilir.

• Ethena'nın varlıkları, üçüncü taraf bir saklama kuruluşu aracılığıyla piyasa dışı uzlaşma ve varlık ayrıştırması yapılmaktadır. Bu, borsa işletim veya ödeme sorunları yaşasa bile, teminat olarak kullanılan bu varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve korunaklı olduğu anlamına gelir. Bu ayrıştırma yapısı altında, etkili bir acil durum süreci gerçekleştirilebilir: Eğer borsa kesintiye uğrarsa, saklama kuruluşu belirli bir uzlaşma döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonunu hızla diğer borsalara taşımalarına yardımcı olarak risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltabilir.

"İçsel getiri oranı yeniden fiyatlandırması" nedeniyle uyumsuzluklar ortaya çıktığında ve USDe desteği zarar görmediğinde, oracle dondurması ve katmanlı tasfiye koruması altında, kötü hesap riski kontrol altında; gerçekten dikkat edilmesi gereken, destek tarafının zarar gördüğü uç olaylardır.

Altı Büyük Risk Sinyali

Aşağıdaki 6 sinyal, borç verme platformu, bir DEX ve Ethena ile yüksek derecede ilişkilidir ve günlük izleme için bir gösterge paneli olarak kullanılabilir:

1. USDe borçlanma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borçlanma miktarını, kaldıraçlı PT stratejisi oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli izlemek. Kullanım oranı uzun vadede yaklaşık %80'in üzerinde olduğunda, sistemin hassasiyeti önemli ölçüde artmaktadır.

2. Borç Verme Platformu Açığı ve Stabil Coin İkinci Aşama Etkisi: USDe destekli varlıkların toplam teminattaki oranına ve USDT/USDC gibi temel stabil coinlerin kullanım oranına iletim etkisine dikkat edin.

3. Yoğunluk ve Yeniden Teminatlandırma: Önde gelen adreslerin mevduat oranını izlemek; Önde gelen adres yoğunluğu ), ilk iki büyük toplam ( %50-60'ı aştığında, bu aynı yöndeki işlemlerin potansiyel likidite şoklarına sebep olabileceğine dikkat edilmelidir.

4. İçsel getiri oranı aralığının yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun içsel getiri oranının AMM'nin belirlediği aralık sınırlarına ne kadar yaklaştığını kontrol edin; aralığa yakın veya aralığı aşmak, eşleştirme verimliliğinin düştüğü ve çıkış sürtünmesinin arttığı anlamına gelir.

5. PT risk oracle durumu: PT piyasa fiyatı ile kredi platformu risk oracle minimum fiyat eşiği arasındaki mesafeye dikkat edin; eşiğe yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli bir şekilde yavaşlaması" gerektiğinin güçlü bir sinyalidir.

6. Ethena destek durumu: Ethena tarafından açıklanan rezerv yapısını düzenli olarak kontrol edin. Stabilcoin oranındaki değişiklikler, fon maliyet oranına olan uyum stratejisini ve sistemin tampon kapasitesini yansıtır.

Her bir sinyal için tetikleme eşiği ayarlanabilir ve önceden yanıt eylemleri planlanabilir ). Örneğin: Kullanım oranı ≥%80 → Çevirim kat sayısını düşür (.

Risk ve Likidite Yönetimi: Dört Ana Sınır

Bu sinyalleri 4 net "sınır" olarak sabitleyin ve "risk limiti → tetikleme eşiği → işlem hareketi" bu kapalı döngü etrafında hareket edin:

1. Döngü Çarpan Sınırı

   • Limit: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlasını belirleyin.
   • Tetikleyici: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabilcoin borçlanma oranı hızlı bir şekilde yükseliyor / Aralık yakınlığı artıyor.
   • Eylem: azaltma, teminat ekleme, yeni döngüleri duraklatma; gerektiğinde "vadesine kadar tut" seçeneğine geçme.

2. Süre kısıtlaması )PT( sınırı

   • Limit: "Vade Öncesi Satışa" Bağlı Pozisyonlar İçin Ölçü Sınırı Belirle.
   • Tetikleme: İkincil getiri aralığı aşılır / Piyasa derinliği aniden düşer / Oracle taban fiyatına yaklaşır.
   • Hareket: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerektiğinde "sadece azaltma, artırma yok" dondurma süresi belirlemek.

3. Tahminci durum sınırı

   • Limit: Tahminci alt fiyat ile en düşük fiyat farkı ) buffer ( ve en kısa gözlem penceresi.
   • Tetikleme: Fiyat farkı ≤ Önceden belirlenmiş eşik / Dondurma sinyali tetikleme.
   • Eylem: Kademeli pozisyon azaltma, tasfiye uyarısını artırma, Borç Değişimi / Kaldıraç Azaltma SOP'sini uygulama ve veri sorgulama sıklığını artırma.

4. Araç Sürtünme Sınırı

   • Limit: Araç kullanılabilir limit/ zaman penceresi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.
   • Tetikleme: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşiği aşılırsa / İşlem derinliği alt sınırı aşarsa.
   • Hareket: Fon fazlasını ayır, alternatif kanala geç ve strateji genişlemesini durdur.

Sonuç

Ethena'nın belirli bir DEX ile Arbitrajı, borç verme platformunu, o DEX'i ve Ethena'yı "getiri çekimi"nden "sistem esnekliği"ne kadar bir iletim zinciri haline getiriyor. Fon tarafındaki döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkışı zorlaştırıyor ve her protokol, risk yönetimi tasarımı aracılığıyla bir tampon sağlamaya çalışıyor.

DeFi alanında, analiz yeteneğinin ilerlemesi, verileri nasıl görüp kullandığımızda kendini gösterir. Geçmişe bakmak için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, bu da yüksek kaldıraç ve yoğunluk gibi sistem zayıflıklarını tanımlamaya yardımcı olur. Ancak tarihsel veriler yalnızca riskin "statik bir kesitini" sunar, piyasa fırtınası geldiğinde bu statik risklerin nasıl dinamik sistem çöküşlerine dönüşeceğini öngöremez.

Potansiyel kuyruk risklerini anlamak ve iletim yollarını tahmin etmek için öngörücü "stres testleri"nin devreye sokulması gerekiyor - bu tam olarak simülasyon modellerinin rolüdür. Bu, tüm risk sinyallerini parametreleştirmemizi, dijital kum havuzuna yerleştirmemizi ve çeşitli aşırı durumları tekrar tekrar simüle etmemizi sağlar:

• ETH fiyatı %30 düştü, aynı anda finansman oranı negatife döndü, pozisyon ne kadar süre devam edebilir?
• Güvenli çıkış için ne kadar kayma yaşanmalıdır?
• En düşük güvenlik teminatı ne kadar olmalıdır?

Bu soruların cevapları tarihsel verilere dayalı olarak doğrudan çıkarılamaz, ancak simülasyon modellemesi ile önceden tahmin edilebilir ve nihayetinde güvenilir bir uygulama kılavuzu oluşturulabilir. Uygulamak istiyorsanız, Python tabanlı endüstri standardı çerçevesi cadCAD'i seçebilirsiniz veya yeni nesil bir platform olan öncü GABM teknolojisine dayalı bir deneme yapabilirsiniz; bunlar güçlü görselleştirme ve programlama gerektirmeyen özellikler sunar.