Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi: Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modeli Analizi

Giriş

2025 yılının ortasına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, Kripto Varlıklar ( özellikle Bitcoin )'ı şirket hazinesi varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak. Blockchain analiz verilerine göre, yalnızca 2025 Haziran ayında 26 yeni şirket Bitcoin'i bilançosuna dahil etti ve dünya genelinde BTC tutan şirket sayısı yaklaşık 250'ye ulaştı.

Bu şirketler birçok sektörde ( teknoloji, enerji, finans, eğitim vb. ) ve farklı ülke bölgelerinde yer almaktadır. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir korunma aracı olarak görmekte ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir ilişkiye sahip olduğunu vurgulamaktadır. Bu strateji yavaş yavaş ana akıma doğru ilerliyor: Mayıs 2025 itibarıyla, SEC'e kayıtlı toplam 64 şirket yaklaşık 688,000 BTC tutmakta olup, bu Bitcoin'in toplam arzının %3-4'ünü oluşturmaktadır. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

Kripto Varlıklar Rezerv Modeli

Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını kripto varlıklara tahsis ettiğinde, ortaya çıkan temel bir sorun vardır: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağladılar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, çoğu şifreleme cüzdanı stratejisi benimseyen şirketler, nakit akışı bol olan ana iş faaliyetlerine bağımlı değillerdir. Aşağıdaki analiz, diğer birçok şirketin aslında bu modeli kopyaladığı için MicroStrategy'yi ana örnek olarak alacaktır.

Ana İşletme Nakit Akışı(Operating Cash Flow)

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yöntem, şirketin ana faaliyetleri aracılığıyla üretilen serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır, ancak gerçekte bu yöntem neredeyse uygulanamaz. Çoğu şirket, yeterince stabil ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman olmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremiyor.

MicroStrategy tipik bir örnek olarak: Şirket 1989 yılında kuruldu ve başlangıçta ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketiydi. Ana iş alanları arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler bulunuyordu, ancak bu ürünler günümüzde hâlâ sınırlı gelir üretebiliyor. Aslında, MicroStrategy'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve bu, Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırımlarla kıyaslanamaz. Bu durumda, MicroStrategy'nin kripto varlık stratejisinin başından beri içsel kârlılığına değil, dışsal sermaye hareketlerine dayandığı görülmektedir.

Benzer bir durum SharpLink Gaming'de de ortaya çıkıyor. Şirket, 2025 yılında Ethereum cüzdanı olarak dönüşüm geçirdi ve 280.706 ETH( satın aldı, bu da yaklaşık 8.4 milyar dolar) ediyor. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirmek için B2B oyun işinin gelirine güvenmesi mümkün değil. SBET'in sermaye oluşturma stratejisi, temin edilen gelir yerine PIPE finansmanına(, özel sermaye yatırımlarına ve doğrudan hisse senedi ihraçlarına dayanıyor.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümü])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp(

) Sermaye Piyasası Finansmanı

Şirketlerin şifreleme kasası stratejisini benimsediği durumlarda, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, halka açık piyasalardan finansman sağlamaktır ###public offering (. Bu, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplamak ve elde edilen gelirleri Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanmak anlamına gelir. Bu model, şirketlerin mevcut kârlarını kullanmadan büyük ölçekli bir şifreleme kasası inşa etmelerini sağlar ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam olarak yararlanır.

)# Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltici Finansman Örneği

Çoğu durumda, yeni hisse senetlerinin ihraç edilmesi maliyetle birlikte gelir. Şirketler, hisse senedi ihraç ederek finansman sağladıklarında genellikle iki şey olur:

1. Sahiplik Seyreltildi: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düştü.
2. Hisse başına kazanç ###EPS ( düştü: Net kar değişmediği durumda, toplam hisse senedi sayısının artması EPS'nin azalmasına neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, bunun başlıca iki nedeni vardır:

• Değerleme Mantığı: Eğer piyasa kazanım oranı )P/E( sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.

• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanı, şirketin yetersiz fonlara sahip olduğunu veya zor durumda olduğunu yorumlar; özellikle de toplanan fonların henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanılması durumunda. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya büyük ölçüde girmesi, arz baskısı yaratarak piyasa fiyatlarını da düşürebilir.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Akımı, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Yapısal Analizi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Bir istisna: MicroStrategy'nin seyreltilmeye karşı koruma hisse modeli

MicroStrategy, geleneksel "hisse senedi seyrelmesi = hissedarların zarar görmesi" anlatısının tipik bir karşıt örneğidir. 2020'den bu yana, MicroStrategy, hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın almak için aktif olarak çalışmaktadır ve toplam dolaşımdaki hisseleri 100 milyondan daha azdan 2024'ün sonuna kadar 224 milyondan fazla hale gelmiştir.

Hisse senetleri seyreltilmiş olmasına rağmen, MicroStrategy'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun vadede "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumunda kalmaktadır, yani bizim söylediğimiz mNAV > 1.

Anlamak prim: mNAV nedir?

• mNAV > 1 olduğunda, piyasa MicroStrategy'ye sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değer biçmektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MicroStrategy aracılığıyla Bitcoin pozisyonu aldıklarında, her bir birim için ödedikleri fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, piyasanın Michael Saylor'ın sermaye stratejisine duyduğu güveni yansıtır ve ayrıca piyasanın MicroStrategy'nin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riskini sunduğunu düşündüğünü de temsil edebilir.

![IOSG: Halka Arz Şirketleri Yeni Bir Trend, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, kripto varlıkların yerel bir değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan yaygın hale gelmiştir.

Şirketin genellikle defter değerinden veya net varlıktan daha yüksek bir fiyatla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni vardır:

iskonto nakit akışı ### DCF ( değerleme yöntemi

Yatırımcılar, yalnızca mevcut varlıklarıyla değil, şirketin gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine )Present Value( odaklanıyor.

Bu değerleme yöntemi, özellikle aşağıdaki durumlarda şirketlerin piyasa fiyatlarının defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına neden olur:

• Gelir ve kâr marjı beklentisi artıyor
• Şirket fiyatlandırma yetkisine veya teknik/ticari koruma şehrine sahiptir

Kazanç ve Gelir Çarpan Değerleme Yöntemi ) EBITDA (

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E) fiyat/kazanç oranı( veya gelir çarpanı kullanarak değerleme yapar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri, 20-30 katı EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken aşama şirketleri, kar etmese bile 50 katı gelir veya daha yüksek bir çarpanla işlem görebilir.

MicroStrategy, Bitcoin'in kendisinin sahip olmadığı bir avantaja sahip: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket yapısı. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil ve hatta öncelikli hisse senedi )preferred equity( ihraç edebilir ve gerçekten de bunu gerçekleştirdi, ve etkileyici bir sonuç aldı.

Michael Saylor, bu sistemi ustaca kullanıyor: ) sıfır faizli tahviller ( ve yakın zamanda piyasaya sürülen yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleri aracılığıyla milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçekte Bitcoin satın alabileceğini fark etti ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını anladı. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajıyla ilgisi yoktur", bunun yerine piyasanın onun sermaye edinme ve tahsis etme yeteneğine duyduğu yüksek güvene dayanmaktadır.

![IOSG：上市公司新热潮，加密货币储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 nasıl ters seyreltilir

MicroStrategy'nin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değerinin ### yani mNAV > 1( olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Prim fiyatı ile yeni hisseler ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin almak için kullanın )BTC(
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve ) Şirket Değeri('nin eş zamanlı yükseltilmesi

Halka arzın artmasına rağmen, her bir BTC tutma miktarı )BTC/hisse ( sabit kalabilir veya hatta artabilir, böylece yeni hisselerin ihraç edilmesi seyreltilmeye karşı bir işlemi haline gelir.

)# Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolarlık MicroStrategy hissesi tarafından temsil edilen BTC piyasa değerinin en azından itibari olarak 1 doları aştığını ifade eder ###.

Geleneksel finans perspektifinden bakıldığında, MicroStrategy indirimli bir şekilde işlem görmekte, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında işlem görmekte. Bu, sermaye tahsisiyle ilgili zorluklar getirecek. Şirket bu durumda hisse senetleriyle finansman sağlarsa ve ardından BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek bir fiyattan almış olur.

• BTC/paylaşım( her hisse BTC tutma miktarı)
• Mevcut hissedar değerini azaltır

MicroStrategy, mNAV < 1 durumuyla karşılaştığında, "yeni hisseler ihraç etme → BTC satın alma → BTC/pay başına artırma" döngü etkisini sürdüremeyecek.

O zaman başka ne seçeneğimiz var?

(# Hisse senedi geri alımı, BTC satın almaya devam etmek yerine.

mNAV < 1 olduğunda, MicroStrategy hisselerini geri almak bir değer artırıcı davranıştır )value-accretive ###, nedenleri şunlardır:

• Şirketi, BTC'nin içsel değerinden daha düşük bir fiyatla geri alıyorsunuz.
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla birlikte, BTC/pay yükselicektir.

Saylor, açıkça belirtti: Eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri alımı yapmak ve BTC satın almaya devam etmemek.

(# Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi )Preferred Stock###

İkincil hisse senedi, bir şirketin sermaye yapısında borç ve adi hisse senetleri arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kâr dağıtımı ve tasfiye sırasında adi hisselerin önünde yer alır. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senetlerinin ana parası geri ödenmek zorunda değildir; adi hisse senetlerinden farklı olarak, daha öngörülebilir bir gelir sağlar.

MicroStrategy, üç tür öncelikli hisse senedi çıkardı: STRK, STRF ve STRC.

STRF, en doğrudan araçtır: Bu, $100 nominal değere göre yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen, dönüştürülemeyen kalıcı öncelikli hisselerdir. Hisse senedi dönüştürme seçeneği yoktur ve MicroStrategy'nin hisse senedi artışına katılmaz, yalnızca gelir sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansman ihtiyaç duyarsa, STRF'yi artıracak ve böylece arzı artırarak fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasalarda kazanç talebi artarsa ( gibi düşük faiz dönemlerinde ), STRF fiyatı yükselecek ve böylece etkili getiri oranını düşürecektir;
• Bu, genellikle dar bir fiyat aralığı oluşturan bir fiyat kendiliğinden ayarlama mekanizmasıdır( örneğin $80-$100), getiri talebi ile arz ve talep tarafından yönlendirilir.

STRF, ( dışında, vergi veya sermaye tetikleyici koşullar gerçekleşmedikçe, dönüştürülemez ve temelde geri alınamaz bir araçtır. Davranışı sürekli tahvil benzeri olup, MicroStrategy bunu BTC'yi "dipten almak" için tekrar tekrar kullanabilir, yeniden finansmana gerek kalmadan.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: MicroStrategy hisse fiyatı $1,000'i geçtiğinde, %10'luk bir oranla adi hisselere dönüştürülebilir, bu da )call option( şeklinde derin bir değersiz alım opsiyonu gömülü olduğu anlamına gelir ve bu durum sahiplerine uzun vadeli yükseliş fırsatı sunar.

![IOSG：上市公司新热潮，加rypto Varlıklar储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK, hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece çekicidir, nedeni ise:

MicroStrategy hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir STRK hissesi yaklaşık $85, 10 hisse ile $850 toplanabilir;
• Eğer gelecekte 1 hisse MicroStrategy'ye dönüşürse, bu şirketin şu anda $850 karşılığında BTC satın aldığı anlamına gelir, ancak yalnızca MicroStrategy hisse fiyatı $1,000'i aştığında seyrelecektir;
• Bu nedenle, MicroStrategy < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrası bile önceki BTC birikiminin sağladığı değer artışını yansıtmaktadır.