Зростання та падіння компаній з резервами Біткойн

Від першого випуску звіту про компанію Strategy (раніше MicroStrategy) минуло вже півроку. За цей час компанія не лише змінила назву, але й розширила асортимент фінансових продуктів, продовжуючи накопичувати Біткойн та впливаючи на інші компанії наслідувати стратегію Майкла Сейлора. Сьогодні компанії, що зберігають Біткойн, здається, стали звичайним явищем.

Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами Біткойн початковому прогнозу звіту, і знову спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт призведе.

Привернення уваги

Минулого грудня компанія здавалося майже непереможною: її Біткойн прибуток ключовий показник ефективності (KPI) накопичувався з вражаючою річною швидкістю зростання понад 60%, оптимізм зашкалював. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті того часу, були висміяні або проігноровані. Ціна акцій, оцінювана в доларах або Біткойнах, наразі майже на тому ж рівні, що й тоді, майже немає доказів, що підтримують прогнози.

На жаль, дуже мало людей розуміють найважливіший висновок звіту за грудень минулого року — він стосується джерел доходів від Біткойна. Тому ми знову підкреслимо проблеми, пов'язані з цим показником компанії, і чому це повинно насторожити будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн прибуток — тобто зростання кожної акції Біткойн — насправді надходить з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати високі доходи від Біткойн, але ці доходи надходять або безпосередньо від покупки звичайних акцій через рекордний випуск АТМ компанії, або опосередковано від покупки акцій, позичених нейтральним хедж-фондом, що володіє конвертованими облігаціями компанії, які потім продаються (. Це і є частина Понці в операціях компанії — публічно хвалитися доходами від Біткойн, що значно перевищують будь-які традиційні доходи, при цьому приховуючи той факт, що ці доходи не походять від продажу товарів або послуг компанії, а від нових інвесторів. Якою б не була їхня готовність надати фінансування, процес збору їх важко зароблених грошей буде продовжуватися. Масштаб цього збору пропорційний ступеню плутанини, а ця плутанина може бути виміряна через премію звичайних акцій порівняно з чистими активами компанії. Ця премія підтримується та культивується через складні, але привабливі наративи компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Потрібно чітко зазначити, що навіть якщо якась компанія в сфері Біткойн навмисно чи ненавмисно створила фінансову піраміду, це не означає, що сам Біткойн є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метал був стандартом валюти, також існували фінансові піраміди, але це не означає, що дорогоцінні метали колись були або зараз є фінансовими пірамідами. Коли я висуваю це обвинувачення проти компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про придбання приблизно 21 550 монет Біткойн за приблизно 21,55 мільярда доларів, середня ціна за монету Біткойн становила близько 98 783 доларів. Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску банкоматів у рамках "21/21 плану", запущеного раніше того ж року. Лише за кілька днів компанія знову придбала понад 15 000 монет Біткойн через випуск банкоматів, а згодом оголосила про ще одну покупку приблизно 5 000 монет Біткойн.

Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій вимагала збільшити кількість авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярдів акцій — тобто збільшення в 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також збільшилася з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — збільшення до 200 разів. Хоча це не є еквівалентом фактичної кількості випущених акцій, цей крок забезпечує компанії більшу гнучкість у майбутніх фінансових операціях, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередивши увагу також на привілейованих акціях, компанія може досліджувати ще один спосіб фінансування. Наприкінці 2024 року компанія Strategy володіла приблизно 446,000 монет Біткойн, прибутковість Біткойн становила 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій зазначила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, матиме пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на отримання майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450 000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, що підлягають погашенню в 2027 році, і обміняти їх на нові випущені акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій найбільші покупці — фонди, які здійснюють гамма-торгівлю та нейтральний хедж — зазвичай обирають ранній конвертацію, а потім випускають нові конвертовані облігації, а не тримають старі облігації до їх погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike )$STRK(. Через тиждень було випущено приблизно 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що накопичений дивіденд на кожну акцію в розмірі 100 доларів становить 8%. Насправді це означає, що кожен квартал на акцію буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари, або виплата припиниться, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy, якщо ціна останніх досягне 1 000 доларів ). Співвідношення конверсії визначається як 10:1, тобто 10 акцій Strike можуть бути конвертовані в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний опціон на купівлю з виплатою дивідендів, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. У разі необхідності компанія Strategy може вибрати виплачувати дивіденди у вигляді своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти, отримані від емісії Strike, а також кошти, отримані від емісії звичайних акцій через ATM, для купівлі приблизно 7 600 монет Біткойн.

21 лютого компанія випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації становить приблизно 433 долари за акцію, а премія за конвертацію становить близько 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко купити близько 20 000 монет Біткойн. Незабаром після цього компанія оприлюднила новий проспект емісії, що дозволяє випустити акцій Strike на суму до 21 мільярда доларів, що означає, що амбітний "план 21/21", запроваджений минулого року, здається, еволюціонує в новий, більш масштабний план.

Спори та кроки з приводу постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія офіційно оголосила про свої амбітні плани щодо розширення фінансування, було випущено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife($STRF). Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічний грошовий дивіденд у 10% — виплачується щоквартально — замість 8% грошового або звичайного дивіденду Strike. На відміну від Strike, Strife не має можливості конвертації в акції, але його пріоритет вищий за звичайні акції та Strike. Будь-які затримки з виплатою дивідендів будуть компенсовані в майбутньому вищими дивідендами, з максимальним річним дивідендом до 18%. Під час випуску спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям, а також випускам Strike через ATM, компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її володіння біткоїнами перевищує 500,000 монета. У квітні основна діяльність полягала в регулярних операціях з звичайними акціями через ATM, поки цей спосіб фінансування не вичерпався. Операції Strike через ATM також продовжувалися, але через можливу низьку ліквідність суми зібраних коштів були незначними. Завдяки цим коштам загальне володіння біткоїнами компанії Strategy перевищило 550,000 монета.

1 травня компанія оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява була зроблена одразу після вичерпання частини ATM з початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує раніше звіти та логіку, викладену на соціальних платформах. Оскільки будь-яка надбавка до чистої вартості активів створює можливості для арбітражу для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, що перевищують базову вартість активу Біткойн, щоб захопити цю надбавку. Випуск розпочався майже одразу, що дозволило накопичити більше Біткойн. З розширенням фіксованої частини доходів початкового "21/21 плану" через нові привілейовані акції, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що включає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів та випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) нову заявку на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів. Наприкінці місяця три ATM випуски вже друкують акції для покупки нових Біткойн.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride($STRD), актив з постійними привілейованими акціями, подібний до Strike і Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язковий неакумульований грошовий дивіденд, не має можливості конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до збільшення приблизно на 10,000 монет Біткойн.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниці

З запуском продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням "21/21 плану" стратегії, загальна картина подій, що відбулися за останні шість місяців, має стати більш зрозумілою.

У початковому звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме – надання можливостей частині ринку, яка потребує і прагне до відкриття в Біткойні. Насправді, покупці облігацій майже завжди є фондами, які використовують нейтральні хеджингові стратегії, одночасно займаючи короткі позиції на акції Strategy, тому ніколи не отримують дійсного відкриття в Біткойні. Це лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити у інвесторів розуміння фінансових інновацій в індустрії в трильйон доларів, одночасно здійснюючи подальше накопичення Біткойна без розмивання акціонерного капіталу. І з ростом конкуренції за прості акції, різниця в чистих активах та можливості безризикового доходу в Біткойні також пропорційно зростають. Чим більше економічного сплутування, плюс риторика Майкла Сейлора та його яскраві метафори, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер здатні створити ілюзію фінансових інновацій, що, в свою чергу, сприяє подальшому зростанню котирувань звичайних акцій.

Під час написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій наближалася до двох разів від чистих активів. Враховуючи масштаб і активність випуску звичайних акцій через ATM, це є видатним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два біти за ціну одного Біткойна.

У 2024 році компанія отримає вигоду з популярної теорії "рефлексивного флайвера", яка стверджує, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища буде її акція, створюючи більше можливостей для покупки Біткойнів.

До 2025 року ця самозгадувальна логіка трохи змінюється, перетворюючись на наратив "крутного моменту", який відображається через офіційний опис компанії: фіксовані доходи приводять в рух основну частину звичайних акцій, а доходи від Біткойна є продуктом цього "механічного пристрою". Проте, звідки насправді походять ці доходи і як вони генеруються, здається, рідко викликає запитання у інвесторів, натомість вони сліпо аплодують цій вигаданій динаміці.

Привілейовані акції є фінансовим активом і не підлягають обмеженням фізичних законів. Saylor використовує ці помилкові аналогії, щоб змусити прибуток від Біткойна виглядати як щось, що походить з певного фінансового алхімії, що не є дивним. Однак, оскільки компанія насправді не має доходів і не веде справжню банківську діяльність (, компанія позичає, але не надає кредити ), прибуток від Біткойна в кінцевому підсумку походить лише з раніше згаданих елементів Понці в бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів через ретельно продуману наративу, що змушує їх змагатися за підвищення цін на звичайні акції, що дозволяє реалізувати можливості прибутку від Біткойна. Що стосується прибутку від Біткойна, який походить з різних боргових інструментів, наразі його не можна вважати повністю реалізованим, оскільки борг в кінцевому підсумку потрібно повернути. Лише прибуток від Біткойна, отриманий через випуск звичайних акцій в автоматі, є миттєвим і остаточним — це справжній прибуток.

Біткойн金库公司的泡沫

Незалежно від того, усвідомлюємо ми це чи ні, концепція прибутку від Біткойну у Strategy вже реалізована у багатьох малих громадах по всьому світу.