摘要

我們對2025年下半年加密市場的建設性展望受到幾個關鍵因素的驅動，包括對美國經濟增長更樂觀的看法、潛在的聯邦儲備降息、企業財務部門對加密貨幣的採納增加以及美國監管透明度的進展。雖然存在潛在的風險，例如美國國債收益率曲線的加陡和來自上市加密貨幣工具的潛在強制賣壓，但我們認爲這些風險在短期內是可控的。

在我們看來，三個關鍵主題在加密市場中脫穎而出。首先，宏觀前景似乎比以前預期的更爲有利。衰退的陰影有所減弱，美國經濟顯示出更強勁的經濟增長跡象。盡管經濟放緩仍然是可能的，但條件不太可能導致資產價格回落到2024年的水平。其次，企業財務部門對加密貨幣的採用是一個重要的需求來源，盡管對中長期潛在系統性風險的有效擔憂存在。第三，重大的監管發展，特別是在穩定幣和加密市場結構立法方面，正在進行中，並可能顯著影響美國的加密貨幣格局。

盡管存在風險，我們認爲比特幣的漲趨勢預計將繼續，盡管山寨幣的前景可能更多地依賴於特定因素。例如，SEC正在處理衆多ETF申請，可能在2025年底之前就實物創建和贖回、質押納入、多資產基金和單一名稱山寨幣ETF等問題做出決定。這些待處理的提案及其相關決定可能會影響市場動態。

2025年下半年的建設性前景

我們對2025年的市場前景依然持積極態度。幾個月前，我們寫加密貨幣的表現將在2025年上半年找到低點，並在2025年下半年創下新的歷史高點。盡管比特幣價格在5月底出現了反彈，我們仍然相信情況會如此，也就是說，從方向上看，我們認爲在接下來的3-6個月內可能會有更多的上行空間。在我們看來，由關稅爭端引發的宏觀擾動的峯值現在已經過去。展望未來，風險情緒應普遍受益於美國政府向更市場友好政策的轉變，預計新的立法財政方案將在夏末前完成。

然而，對我們觀點的一個重要風險是政府支出法案的通過可能導致美國國債收益率曲線的陡峭化，特別是在10-30年期的區域。實際上，美國30年期債券已經看到了由於美國的赤字擔憂，他們的收益率在五月達到了5.15%——這是二十年來的最高水平。這可能會比預期更緊縮金融條件，提高企業和消費者的借貸成本，並可能削弱支撐我們市場樂觀情緒所需的增長。如果長期收益率漲過快，我們認爲這可能會引發股票和信貸市場的波動，特別是如果投資者開始懷疑美國是否能夠在沒有不利後果的情況下維持更高的赤字。

這樣的發展將挑戰前期財政擴張的主流敘述，並可能在長期財政風險完全顯現之前，導致對風險資產的重新評估，特別是如果經濟數據或聯準會政策讓市場的增長預期失望。另一方面，我們認爲這種情況可能改善像黃金和比特幣這樣的價值儲存資產的前景，相比之下，BTC 繼續受益於美元主導地位的下降.

總體而言，我們在下半年的加密市場中看到三個主要主題：

• 2025年剩餘時間的宏觀前景似乎比之前更加樂觀，特別是關於美國的增長前景。
• 企業財 treasury 對加密貨幣的採用是一個重要的需求來源，但投資者可能會擔心可能的系統性風險
• 美國對加密貨幣的監管壓力已經減輕，但未來的道路是什麼？

主題 1：衰退的幽靈已經消退

最初，2025年初的貿易中斷提出了擔憂關於美國今年潛在的技術性衰退，特別是在2025年第一季度經濟活動出現0.2%的季度環比收縮（年化）之後。（回顧來自的頭條新聞經濟學人 和 華爾街日報如“特朗普的貿易戰爭威脅全球經濟衰退”和“特朗普的互惠關稅可能引發美國經濟衰退”。) 技術性衰退的定義是兩個連續季度的實際GDP負增長。

然而，我們在當時保持了對2025年下半年的建設性看法，因爲我們認爲（並且仍然認爲）衰退的嚴重性是重要的。雖然技術性衰退可能會侵蝕投資者信心，但它們不一定會成爲對市場產生極端後果的重要市場幹擾事件，除非負面的宏觀動能加劇。實際上，最後一次真正的衰退是在2008年（當時美國股票下跌了53%），而2015年和2022年相比則相對溫和（見表1）。此外，亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow 估計最近，從5月初的約1.0%環比增長猛增至截至6月5日的3.8%（季節性調整），這一變化基於可用經濟數據。

因此，我們認爲，最壞的情況是我們可能在今年看到經濟放緩或輕微衰退——如果不是完全避免衰退——而不是嚴重衰退或滯漲情境。在放緩的情況下，市場影響可能是溫和的，可能會出現特定行業的損害，而不是所有資產類別的普遍廣泛下滑。但考慮到像美國M2貨幣供應量這樣的流動性指標上升，以及全球中央銀行資產負債表的更廣泛上升，我們認爲條件不太可能導致資產價格回落到2024年的水平，這意味着比特幣的上升趨勢可能會繼續。此外，我們可能已經超越了關稅影響的峯值，這表明了一種新的常態，即使投資者在7月9日對大多數國家暫停的互惠關稅的最後期限之前仍然感到緊張（中國爲8月12日）。

表1. 各類資產的表現變化（峯值到谷值）

主題2：企業採納……複製人的攻擊？

大約 228家上市公司在全球範圍內，這些公司在其資產負債表上持有總計820千BTC。然而，根據，只有大約20家公司以及另外8家持有ETH、SOL和XRP。銀河數字, 正在採用由Strategy（前身爲MicroStrategy）開創的槓杆融資方法。在我們看來，許多這些實體在最近幾個月出現，是因爲加密貨幣會計規則終於在2024年12月15日生效。在此之前，金融會計標準委員會（FASB）僅允許公司根據美國通用會計原則（GAAP）將加密資產的貶值記錄爲無形資產。但在2023年12月，FASB更新了其 指導:%20會計%20和%20加密資產的披露）以允許公司按公允市場價值報告其數字資產持有情況。

簡單來說，之前的FASB指導廣泛地勸阻許多公司採用加密貨幣，因爲這些規則只允許他們記錄加密資產的損失。然而，公司在資產未售出之前無法顯示收益，從而放棄了潛在的上行空間。通過提供更清晰的加密財務狀況描述，修訂後的FASB準則幫助提高了這些公司的財務報表的準確性，並消除了許多首席財務官和審計師難以處理的會計復雜性。

但雖然這解釋了爲什麼更多公司在今年的資產負債表上宣布持有加密貨幣，但一個日益增長的趨勢似乎是專注於加密貨幣積累的上市公司。也就是說，像Strategy和特斯拉這樣的早期採用者最初將BTC作爲投資與他們的主要業務並列。相比之下，這些新興實體的基本目標是圍繞積累BTC或其他加密資產構建的。他們發行股票和債務（通常是可轉換票據）來資助其收購，許多公司的交易價格超過其淨資產。

此類公開交易的加密工具（PTCVs）的興起對市場具有重大影響，這不僅涉及對加密貨幣潛在需求的影響，也涉及對加密生態系統的系統性風險。當我們考慮系統性風險時，可以分爲兩個部分：（1）被迫賣出壓力和（2）有動機的自由裁量賣出。

強制賣壓。強制賣壓的風險出現是因爲許多這些PTCVs發行了可轉換債券，以籌集便宜資金購買各種加密資產。這使得債券持有人有機會獲利，如果公司的股票價格漲，這種情況可能會發生，如果基礎加密貨幣升值。如果事情沒有如預期發展，投資者可以收回他們的資金，因爲公司需要償還債務。可以推測，爲了償還這些債務，這些PTCVs可能被迫出售其加密資產，可能會面臨虧損，除非他們能夠再融資。因此，恐懼在於，許多實體同時無差別地出售（以償還這些債務）可能導致市場清算和更廣泛的加密貨幣拋售。

激勵性自願出售。第二個潛在的微妙風險是，這種情況可能會動搖投資者在加密生態系統中的信心。例如，如果這些實體中的一個或多個意外地拋售其部分加密資產，即使是出於日常現金流管理或業務運營的目的，也可能會引發價格的突然下跌和市場清算。也就是說，如果價格開始下跌，而這些實體感知到退出窗口在縮小，其他人可能也會急於出售，從而在實際的債務償還問題出現之前就動搖市場。

然而，我們認爲這兩種風險所帶來的下行壓力不太可能與我們過去看到的一些失敗的加密行業項目相似。首先，根據我們對九個實體未償債務的清單，這些實體的大部分債務最終不會在2029年末到2030年初到期，這表明在非常短期內，強制拋售壓力不是一個問題（見腳注）。（首個主要到期是Strategy的30億k）可轉換票據在2029年12月到期，具有可選的提前贖回日期爲2026年12月。）見圖表3。此外，只要貸款價值比（LTV）保持合理，我們相信，最大的公司可能會有機會獲得再融資的方法，這可能幫助他們在不一定清算其儲備持有的情況下應對這種情況。

當然，隨着債務到期和/或更多公司參與這些策略，我們的評估可能會發生變化，這取決於風險承擔的程度和還款期限的長度。確實，目前在PTCVs中籌集資金的方法並不一致，這使得跟蹤資本結構變得困難。顯而易見的是，Strategy的開創性努力吸引了其他對加密貨幣感興趣的企業高管，他們可能希望進一步調查各自公司的投資理由。最終，我們尚未達到市場飽和，留有空間讓企業積累趨勢繼續延續至2025年下半年。

主題三：開闢新的監管方向

2025年上半年，美國監管環境經歷了前所未有的變化，爲迄今爲止數字資產政策中可能最具變革性的時期奠定了基礎。這與前一屆政府的“執法監管”方法形成了戲劇性的對比。我們認爲2025年下半年有望重新定義美國作爲全球加密中心的地位，得益於白宮對加密友好政策的果斷轉變以及國會緊急努力建立該資產類別的全面框架。

我們認爲，穩定幣立法最有可能成爲美國第一個獲得批準的主要加密相關立法，得到了強有力的兩黨支持。兩院的勢頭都很明顯，衆議院（STABLE法案）和參議院（GENIUS法案）都在推進互補的法案。參議院可能在下周盡早完全通過GENIUS法案，並將其送交衆議院審議。這兩項法案爲穩定幣發行者建立了儲備要求和反洗錢合規參數，以及爲穩定幣持有者提供消費者保護和破產優先權條款。

這兩項法案之間的兩個重要區別集中在對非美國穩定幣發行者的處理和聯邦監管轉換的規模閾值，這些問題將是國會談判者在未來幾個月需要解決的。政府官員已表示信心統一法案能夠在2025年8月4日國會休會之前送到特朗普總統的桌子上。這可能是推動加密市場結構法案通過的前奏。

一項加密市場結構法案可能是今年出現的最重要的長期發展，特別是在美國衆議院金融服務委員會於5月29日提出了兩黨支持的2025年數字資產市場清晰法案（CLARITY法案）之後。根據該立法，這將劃定商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）在監督數字資產方面的職責，具體取決於這些資產是被分類爲“數字商品”還是“投資合同資產”。

該法案建立在去年衆議院批準的21世紀金融創新與技術法案（FIT21）所奠定的基礎之上，盡管存在一些關鍵差異。最重要的是，當前立法將要求CFTC和SEC共同定義“數字商品”等關鍵術語，並通過未來的規則制定來填補空白，這表明管轄權的精確界限可能會繼續演變。雖然我們相信這項法案旨在成爲未來兩院討論的基礎，但值得注意的是，這些談判可能會比有關穩定幣的談判復雜得多。

ETF批準時間表。與此同時，美國證券交易委員會正面臨2025年加密ETF申請的挑戰性環境，目前有大約80個待審提案，涵蓋了實物創建/贖回股份、質押能力、指數基金和單一名稱的山寨幣ETF：

• 多個ETF發行商（Bitwise、富蘭克林·坦普頓、灰度、Hashdex）已申請多資產基金，這些基金可能會跟蹤廣泛的加密指數。對此的決定可能在7月2日早些時候作出，因爲SEC已經有了加密指數ETF的框架，許多提議的基金對BTC和ETH的權重達到90%。
• 實物創造/贖回的提案目前正在進行正式的SEC審查。引入實物創造/贖回不僅可以改善股票價格與淨資產價值(NAV)之間的價格對齊，還可以幫助縮小ETF股票的價差。我們認爲到2025年7月可能會作出決定，但SEC可能會將此延長至2025年10月。
• 美國證券交易委員會（SEC）有直到十月的時間來決定質押納入提案，因爲據報道，工作人員對一些基金的結構是否符合“投資公司”的資格仍有未解決的問題。然而，彭博社情報部認爲，由於6c-11規則及其定制籃子條款和透明度標準，SEC可能被迫更早採取行動。
• 最後，有許多單一名稱的另類幣ETF申請，其中許多的最終法定截止日期在十月。我們認爲SEC可能會花費全部時間來審查這些提案。

結論

我們對2025年第三季度的加密市場前景持積極態度，受到相對樂觀的美國經濟增長前景、聯邦儲備利率削減、企業對加密貨幣的採納增加以及美國監管透明度進展的支持。盡管存在潛在的收益曲線陡峭化和來自公開交易的加密工具的強制賣壓等風險，我們認爲這些在短期內是可控的。也就是說，盡管我們對比特幣在面臨這些風險時的向上軌跡充滿信心，但我們認爲只有部分山寨幣可能會根據其特有情況表現良好。

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