Boros：Pendle的新玩具，Ethena的收益穩定器

今天要和大家聊一個很有意思的新工具——Pendle於2025年8月6日推出的Boros平台。這是一個全新的鏈上協議，專門將永續合約（Perpetuals, Perps）的資金費率（Funding Rates）轉化爲可交易的收益工具。

???? 介紹FUNDING RATE機制

首先，讓我們了解一下這個工具要解決的痛點問題：永續合約的Funding Rate太不穩定了。

先給不太熟悉的朋友解釋一下什麼是永續合約。簡單來說，永續合約就是一種沒有到期日的期貨合約，你可以一直持有下去。這就造成了一個問題：常規期貨的到期日機制能夠讓期貨現貨價格收斂，但是永續合約缺乏到期日，也就失去了讓期貨價格錨定現貨價格的手段。爲了讓合約價格不偏離現貨價格太遠，交易所設計了一個"資金費率"（Funding Rate）機制。

簡單來說，Funding Rate機制就是爲了增加盈利一方的持倉成本，從而鼓勵盈利一方及時平倉了結。這個機制是這樣工作的：

• 當永續合約價格高於現貨價格時（多頭強於空頭），多頭就要向空頭支付Funding Rate。這樣就增加了多頭的持倉成本，從而迫使多頭平倉、鼓勵空頭開倉，結果就能使永續合約價格掉頭向下，向現貨價格收斂。
• 反之亦然，當永續合約價格低於現貨價格時（空頭強於多頭），空頭就要向多頭支付Funding Rate。這樣就能使永續合約價格轉頭向上，向現貨價格收斂。

這樣一來，通過Funding Rate機制就能達到"讓合約價格圍繞現貨價格波動，不至於偏離太多"的目的。

目前，每天的永續合約交易量達到數百億美元！根據統計，BTC和ETH永續合約的年化Funding Rate平均在7.8%到9%之間。算一下就知道，每天通過Funding Rate流動的資金達到數百萬美元。

痛點：波動太大了

但是這裏有個大問題——Funding Rate波動非常大。比如說，ETH永續合約的Funding Rate大部分時間是正的（多頭支付給空頭），但在市場劇烈波動時，也曾經跌到負值區域（空頭支付給多頭）。

這種波動給交易者和協議都帶來了很大的不確定性。舉個例子，Ethena的USDe是著名的收益型穩定幣，其收益的主要來源就是Ethena通過做空永續來獲取Funding Rate收益，然後把收益分給USDe持有者。但是一旦Funding Rate變成負的，作爲空頭的Ethena反而要對外支付，原來的收入渠道反而變成了持倉成本。

爲了應對這個風險，Ethena不得不：

• 設立了超過3900萬美元的保險基金，作爲Funding Rate變負時對外支付的"儲備彈藥"。
• 通過發放ENA代幣來激勵用戶不要將USDe質押爲sUSDe，從而放棄收益權，讓部分收益留在保險基金裏，增厚自己的"安全墊"。

可以看出，Funding Rate的劇烈波動給DeFi協議增加了很多負擔和復雜性。

????️ BOROS：把FUNDING RATE變成可交易的資產

針對這個痛點，Pendle在Arbitrum上推出了Boros模塊。Boros的核心創新是引入了"Yield Units"（簡稱YU）的概念。

簡單來說，YU就是把未來一段時間的Funding Rate收益打包成一個可供交易的資產。比如：5 YU-ETHUSDT-Binance代表在Binance上，一個倉位大小爲5 ETH的ETHUSDT永續合約在未來一段時間內的Funding Rate收益權。注意，永續合約沒有到期日，但是YU有到期日。到期時，所有收益結算完成，YU價值自然歸零。

兩個利率

交易YU涉及兩個關鍵概念：

• 隱含年化利率（Implied APR）：這是市場給YU定的價格，反映了市場對未來Funding Rate的平均預期。當你交易YU時，成交時的Implied APR就相當於你鎖定了一個固定利率。根據交易方向不同，這個鎖定的固定利率Implied APR可能是你支付的成本，也可能是你的收入。
• 底層實際年化利率（Underlying APR）：這是底層資產（Binance或Hyperliquid上的永續合約）實際產生的Funding Rate收益，會隨市場波動。

Boros上交易YU的核心邏輯就是，每個交易者根據自己對市場上未來Funding Rate趨勢的預測，拿開倉時就固定下來的Implied APR去置換未來一段時間內浮動的Underlying APR。

做多利率 VS 做空利率

交易YU的要訣在於，比較市場對未來Funding Rate的預期（即Implied APR，是已知的）和未來實際發生的資金費率（即Underlying APR，現在是未知的，需要個人來預測）：

• 如果你認爲未來Underlying APR會高於當前Implied APR，那就應該做多利率（Long Rate）。通過多頭倉位，你支付一個固定的、較低的Implied APR，換取一個獲得更高的實際資金收益（Underlying APR）的機會。如果未來Underlying APR真如你當初預測一樣走強，你的收入（Underlying APR）超過成本（當初的Implied APR），從而獲利。反之，如果市場走勢與你的預測相反，你自然就遭受損失。
• 反之亦然，如果你認爲未來Underlying APR會低於當前Implied APR，那就應該做空利率（Short Rate）。通過空頭倉位，你鎖定一個較高的固定利率（Implied APR）作爲收入，並預計未來需要發生的實際支出（Underlying APR）會比較少，從而淨賺利差。

換言之，Implied APR的本質就是買賣Funding Rate收益機會的價格：

• 當你Long Rate時，你相當於支付一筆固定利率成本（Implied APR）來獲得未來浮動的Funding Rate收入（Underlying APR）；
• 當你Short Rate時，你則相當於收取一筆固定利率收益（Implied APR）並承擔未來需要支付浮動資金費用（Underlying APR）的義務。

???? 三大應用場景

Boros引入的利率互換功能爲DeFi用戶和協議提供了多種實用場景，幫助他們管理Funding Rate風險並創新收益策略。

多頭對沖FUNDING RATE成本

當市場行情火熱、Funding Rate長期爲正且可能進一步上升時，永續合約多頭雖然享受價格漲的收益，但日益提高的Funding Rate付款會減少淨利潤。

通過在Boros上做多利率（Long Rate），多頭投資者支付一個固定利率，收獲一個浮動利率並將其轉移支付給空頭，這就等於將浮動的、並預計會越來越高的Funding Rate成本鎖定爲一個固定成本。這相當於買入一份利率上升保險：即使資金費率飆升，超出固定部分的新增支出將由Boros上獲得的浮動收益予以抵消，從而穩定多頭的持倉成本。在牛市行情中，此舉能顯著提高多頭策略的確定性。

ETHENA穩定FUNDING RATE收入

像前述Ethena協議這類做空永續來賺取Funding Rate收益的Delta中性策略，同樣可以受益於Boros。平時這類策略依賴Funding Rate爲正來產生收益，但遇到極端情況Funding Rate可能轉負，導致Ethena產生額外支出，造成協議虧損。

通過在Boros上做空利率（Short Rate），Ethena可以將浮動的、有可能越來越低甚至爲負的Funding Rate收入提前置換爲一個固定利率的收益。如果未來實際Funding Rate爲負，Boros上的Short Rate合約讓Ethena能夠得到補償（Short Rate需要Ethena支付一個負的浮動利率，相當於接收一個正的浮動利率收入）並轉移支付給多頭，兩相抵消，使Ethena穩穩享受Short Rate置換來的固定利率收入，不會因Funding Rate波動出現收益懸崖。

這爲Ethena等協議提供了另一重風險對沖手段，可減少對龐大保險基金或ENA激勵手段的依賴，提高資金利用效率。正如Pendle官方所指出的，Boros將成爲此類Delta中性協議的關鍵對沖工具，幫助平滑因負Funding Rate帶來的收益波動，提高在熊市環境下的收益穩定性。

DELTA NEUTRAL鎖定收益

在中心化交易所（比如Deribit），套利者可以通過“現貨+期貨”構建無風險收益。比如套利者注意到當前市場上，期貨價格遠高於現貨價格，於是可以執行"Cash-and-Carry"策略，即做多現貨，做空期貨，並持有到期，因爲到期時期貨現貨價格收斂，這樣就能鎖定入場時的基差，獲得一份穩定的收益。

然而在鏈上，大部分衍生品並非常規期貨，而是永續合約。雖然“做多現貨、做空Perps”的組合（比如Ethena USDe背後的組合）仍然能夠做到Delta Neutral，而Funding Rate機制仍然能夠增加整個組合的價值，但缺點是，Funding Rate帶來的收入始終在波動，使套利者無法像持有期貨那樣在一開始就鎖定收益。

Boros的出現改變了這一局面。例如當Perps價格高於現貨價格時，套利者在鏈上做多現貨並做空永續合約獲得正向資金費率，然後在Boros上Short Rate，將未來波動的Funding Rate收入置換爲一個固定利率現金流。這樣一來，“現貨+永續合約”的組合，也能像“現貨+期貨”組合一樣，在開倉之初就鎖定收益，不再擔心Funding Rate中途大幅波動侵蝕利潤。這彌補了DeFi永續合約相較中心化期貨的一塊短板，有望吸引更多穩健資金進入鏈上套利和做市領域。

???? 影響

對Pendle平台的意義

Boros的推出標志着Pendle從最初專注DeFi固定收益的協議，進軍了加密衍生品利率市場這一廣闊領域。資金費率作爲"加密原生"的利率品種，其每日交易量高達百億美元卻長期缺乏鏈上工具。Boros一舉填補了這一空白，使Pendle成爲完整的鏈上利率產品平台——既能交易鏈上借貸利率、質押收益等固定收益產品，又能交易永續合約等衍生品的浮動資金利率。Pendle團隊聯合創始人TN Lee表示，這意味着長期以來無法在鏈上對沖或投機的資金費率風險終於有了解決方案。

Boros開闢了新的手續費收入渠道，Pendle代幣持有者的收益流將更加多元，從而給予PENDLE代幣價格更穩定的支撐，Pendle協議也鞏固其在DeFi利率市場的核心地位。

對整個DeFi生態的影響

Boros的出現完善了鏈上衍生品市場的風險管理工具：交易者和協議終於可以像傳統金融市場那樣，通過固定-浮動利率互換來對沖資金費率的不確定性。這將降低DeFi永續合約市場的系統性風險，促進更多機構和穩健資金參與鏈上衍生品交易。

???? 展望未來

目前Boros設定了最高1000萬美元的持倉上限和1.2倍槓杆來控制風險，而且只支持Binance上的BTC和ETH這兩個永續合約品種。隨着系統成熟，團隊計劃開放更多資產市場（如SOL、BNB）、支持更多衍生品平台（如Hyperliquid、Bybit）。

總的來說，Pendle的Boros功能將永續合約Funding Rate這一重要但波動的收益流，轉化爲DeFi世界中可交易、可對沖的標準化利率產品。這不僅爲資深DeFi用戶提供了全新的策略工具，也爲推動加密金融與傳統金融接軌邁出了關鍵一步。

相信隨着Boros等創新的普及，未來DeFi將能夠承載更加龐大的交易量和更復雜的金融業務，真正實現"Any yield is accessible, tradable, and hedged"的願景。

• 本文基於公開信息分析，不構成投資建議。加密貨幣投資存在較大風險，請謹慎決策，DYOR。
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