REV與F/R乘數:一種新型公鏈估值方法

前言

本文旨在學習和探討REV相關知識,以便我們能對公鏈進行更全面的評估與解讀。我們應該以開放的態度學習這些知識,客觀看待REV存在的爭議,同時避免孤立使用任何單一指標,以防止潛在的負面影響。

1. REV解讀

1.1 何爲REV?

REV代表真實經濟價值,是衡量用戶支付給公鏈總費用之和的指標。REV之於公鏈就像營收之於企業。

完整的REV計算公式爲:

REV = ∑(鏈上協議費用) + ∑(鏈下小費) + ∑(MEV)

目前普遍存在對REV是否應當最大化的爭論:

• REV最大化支持者認爲,最大化REV有利於降低網路邊際成本、擴大用戶基數、實現可持續收入增長。

• REV最小化支持者認爲,REV是一個不佳的長期價值指標,因爲它會在投機泡沫時期飆升,且不適用於像比特幣這樣REV幾乎爲零的區塊鏈。他們主張實行最小可行REV以減少潛在負面經濟影響。

本文重點不在討論REV是否應最大或最小化,而是關注REV的應用本身及其帶來的參考價值。請讀者理性思考,辯證看待這一指標。

1.2 近期特徵

5年內REV佔比數據表明:

• 以太坊在2020-2023年佔據主導地位
• 2024年開始由Solana掌握新的領導地位
• TRON的REV也相當可觀,且不斷增長

從近三個月的REV來看,Solana、TRON、以太坊是REV的領導者。

與鏈上收入直接對比,REV的最大特徵是:大幅增加了非用戶端的收入因子影響權重。

REV計算公式顯示,它包含了用戶需求之外的鏈下小費(或MEV),因此不難發現,在所有公鏈中Solana的MEV能顯著提升其REV,從而進一步擴大其潛在估值空間。

兩個指標的聯動分析方法:

1. 比較REV與鏈上收入的差異,評估MEV對各公鏈的影響程度
2. 分析REV隨時間的變化趨勢,洞察用戶需求和MEV活動的變化
3. 將REV與其他鏈上活動指標(如交易量、活躍地址)結合,全面評估公鏈生態系統的健康狀況
4. 觀察REV的構成比例,了解不同收入來源對公鏈的貢獻
5. 跟蹤REV與代幣價格的相關性,分析市場對鏈上活動的定價效率

1.3 REV的優缺點

優點:

• 相比活躍地址數和交易量,REV更難被操縱,尤其是當部分REV被銷毀時
• 能很好地反映歷史上散戶在各鏈的活躍情況

缺點:

• 具有一定滯後性
• 不能反映一條公鏈的全部情況,不能孤立使用進行估值
• 雖然很難但仍存在被操控的可能性
• 存在一些偏差值,某些情況下MEV和REV會遠高於平均值
• 在MEV基礎設施不成熟的公鏈上REV較小,可能帶來某些非公平估值

總體而言,我們需要辯證地看待REV,避免孤立地、形而上地應用任何單一指標與方法。

1.4 疊加FDV的估值方法:F/R乘數

疊加FDV與REV進行估值,我們會得到FDV/REV乘數。這個乘數類似於市盈率P/E,核心邏輯是衡量市場對項目估值的溢價程度。F/R乘數越大,可能的估值泡沫就越大,市場對項目的增長預期越樂觀(或投機性越強);反之泡沫越小,估值越貼近可能的實際,在縱向對比下也可能代表相對低估。

F/R乘數的概念:FDV/REV乘數是衡量項目FDV(市場預期)與年化實際經濟收入(當前盈利能力)的比值,反映市場爲每單位收入支付的溢價程度。

從中可以看出:

• BTC的F/R乘數最高,隱含了長期敘事和流動性溢價
• SOL和Tron的F/R乘數較低,表明市場可能認爲其收入能力更強或估值更合理

FDV可能受代幣釋放影響而虛高,從而影響短中期估值。我們也可以用流通市值Market Cap來輔助參考,建立MC/R或M/R乘數,能更真實反映當前市場對項目價值的認可。這種乘數更適合評估短期內市場對項目收入的定價效率。

四種估值方法對比:

1. PE(市值/淨利潤):

   • 優勢:直接反映盈利溢價,適用於成熟企業
   • 局限:忽略增長潛力,虧損企業無法計算
   • 應用:消費品、制造業等盈利穩定的傳統行業

2. PS(市值/銷售額):

   • 優勢:適用虧損/高增長企業,關注收入規模
   • 局限:忽略成本結構,無法衡量盈利質量
   • 應用:科技初創公司、高增長賽道(如SaaS)

3. FR(完全稀釋估值/年化鏈上收入):

   • 優勢:反映長期敘事與流動性溢價
   • 局限:FDV虛高(未解鎖代幣)、收入波動性幹擾
   • 應用:評估公鏈長期估值(如比特幣、以太坊)

4. MR(流通市值/年化鏈上收入):

   • 優勢:短期定價更真實,避免稀釋估值幹擾
   • 局限:忽略未解鎖代幣拋壓,依賴收入穩定性
   • 應用:流通率高項目(Solana)、短期交易決策參考

1.5 與MEV的區別和聯繫

MEV是最大可提取價值,指特定參與者利用鏈上交易的原生特性(如價格延遲、借貸清算、交易可見性等)獲取的利潤。MEV通常表現爲套利、清算、搶跑、三明治攻擊等,本身是一個中性詞語。

MEV的優缺點:

優點:

• 提升驗證者收入,增強網路安全性
• 反映市場活躍度
• 小節點可通過MEV捕獲彌補收益差距
• MEV收入可被協議捕獲

缺點:

• 普通用戶交易被搶跑,Gas費飆升,體驗惡化
• 惡性MEV損害用戶信任,導致生態流失
• 實際中MEV常被大型礦池/專業機器人壟斷,加劇中心化
• 未分配的MEV可能成爲系統性風險

在估值體系中,MEV與REV是兩個完全不同的概念:

• MEV作爲微觀指標衡量網路健康程度以及策略性價值分配情況
• REV更爲宏觀,關注公鏈整體收入的溢價情況
• 可結合MEV與REV的比率進行動態監控,作爲生態健康度的輔助指標(低比率爲健康,高比率有風險)

2. 結論

1. REV並不等於鏈上原生代幣的價值捕獲。REV具備優缺點,不得孤立使用和參考。很多時候REV會被銷毀,通過激勵機制返還給用戶,或作爲運營費用支付給驗證節點運營者等通縮機制,從而降低了名義REV。

2. FDV/REV比率(類似市盈率P/E)在不同鏈(和企業)間天生存在差異。對於代幣來說,收益率和貨幣溢價等因素會顯著影響價格。而且,不同鏈上的REV質量和持續性也不一樣。

3. 區塊鏈不是企業,原生代幣也不是股權。

4. REV最小化的觀點可能不一定可取,而最大化REV在長期上有很多值得討論的地方。

5. REV與許多指標組合起來可以構成一個相對全面的觀察體系。文章討論了REV與Fees的聯動關係;討論了F/R乘數以及M/R乘數對公鏈估值的參考價值;討論了與MEV的區別聯繫,並給出了MEV/REV的公鏈健康度指標。合理且靈活地運用這些組合指標,能爲我們自身對公鏈進行評估時帶來一個相對全面的觀點。