MicroStrategy的機遇與風險:雙擊與雙殺

上周我們討論了Lido在監管環境變化中的潛在獲益，希望能幫助大家抓住這波"買入傳聞"的交易機會。本週的話題很有意思 - MicroStrategy的熱度。許多業內人士對該公司的運作模式進行了評論。經過深入研究和思考,我有一些個人觀點想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。通過融資購買BTC的業務設計,公司將BTC的增值與自身盈利綁定,並通過創新的融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越單純持有BTC帶來的盈利增長能力。同時,隨着持倉量的擴大,公司獲得了一定的BTC定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,這也是公司面臨的主要風險。當BTC行情出現震蕩或反轉時,BTC的盈利增長將停滯。加上公司的經營支出和債務壓力,MicroStrategy的融資能力將受到嚴重影響,進而打擊盈利增長預期。屆時,除非有新的因素能夠進一步推高BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收縮,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊與雙殺

"戴維斯雙擊"指在良好的經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或業務模式、管理等方面優化帶來利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

具體邏輯是:公司業績超預期,收入和利潤增長。這直接導致盈利增長,同時增強市場信心,投資者願意接受更高市盈率,爲股票支付更高價格,估值開始擴張。這種正反饋效應通常會導致股價加速漲。

"戴維斯雙殺"則相反,指兩個負面因素共同作用導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入減少、成本上升等因素,導致盈利低於預期。

2. 估值收縮:因盈利下降或市場前景變差,投資者信心下降,導致估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其是科技股,因爲投資人通常給予這些公司較高的未來增長預期,而這種預期往往包含較大的主觀因素,因此波動性也較大。

MSTR高溢價的形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買BTC,意味着其盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買BTC的資本增值。隨着BTC增值,所有投資人的股東權益增加,這一點與其他BTC ETF類似。

區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。MSTR投資人對公司未來盈利增長的預期來自其融資能力增長獲得的槓杆收益。只要MSTR總市值高於其持有的BTC總價值(正溢價狀態),無論股權融資還是可轉債融資,都會進一步增加每股權益。這使MSTR具備了與BTC ETF不同的盈利增長能力。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有BTC價值的正溢價是商業模式的核心。他的最優選擇是維護這個溢價並不斷融資,增加市佔率,獲得更多BTC定價權。定價權的增強又會增強投資人對未來成長的信心,使其能夠完成募資。

總之,MicroStrategy商業模式的關鍵在於:BTC升值帶動公司盈利上升,BTC增長趨勢向好則意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"支持下,MSTR正溢價開始擴大,市場在博弈MicroStrategy能以多高正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式會顯著增加BTC價格波動性,充當波動放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是這一過程的開始階段。

當BTC增長放緩,進入振蕩階段時,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對BTC價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進而打擊其盈利增長預期。在這兩者共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。

爲維護商業模式,Michael Saylor必須維持正溢價狀態。因此,通過出售BTC換回資金回購股票成爲必要操作,這將是MicroStrategy開始賣出第一枚BTC的時刻。

根據MicroStrategy的持股結構,Michael Saylor的股權佔比不高,但通過雙層股權設計擁有絕對投票權。這意味着對他而言,公司的長遠價值遠高於其持有的BTC價值。

在震蕩階段賣出BTC回購股票可以維護溢價。當溢價收斂時,如果判斷MSTR市盈率因恐慌處於低估狀態,通過出售BTC換回資金並回購MSTR是劃算的操作。此時回購對流通量的減小而放大每股權益的效果,將高於BTC儲備減小而縮小每股權益的效果。恐慌結束後股價拉回,每股權益將因此變得更高,有利於後續發展。

考慮到Michael Saylor的當前持倉量,以及震蕩或下行週期時流動性通常收緊,當其開始拋售時,BTC價格下跌將加速。下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,迫使其賣出更多BTC回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

此外,背後的投資人是一羣有影響力的機構,不可能眼看着股價歸零而無動於衷,勢必給Michael Saylor施壓,要求其承擔市值管理責任。最近的消息顯示,隨着不斷的股權稀釋,Michael Saylor的投票權已經低於50%,雖然具體消息源未確認,但這個趨勢似乎不可避免。

MicroStrategy可轉債的潛在風險

雖然MicroStrategy的可轉債期限較長,在到期前似乎沒有償付風險,但債務風險仍可能通過股價提前反映。

MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時,債權人可以要求以約定的轉換率用股票等值贖回,但MicroStrategy可以選擇用現金、股票或兩者組合贖回,這給了公司一定靈活性。此外,如果溢價率超過130%,MicroStrategy可以選擇直接以現金原值贖回,爲續貸談判創造了條件。

這種可轉債的債權人只有在股價高於轉換價格但低於轉換價格130%之間才會有資本利得,否則就只有本金加低息。實際上,這類債券的投資人主要是對沖基金,用於做Delta對沖,賺取波動率收益。

對沖基金通過購買MSTR可轉債,同時賣空等量MSTR股票來對沖股票價格波動風險。隨着價格變化,需要不斷調整倉位進行動態對沖:

• 當MSTR股價下跌時,可轉債Delta值降低,需要賣空更多MSTR股票。
• 當MSTR股價漲時,可轉債Delta值增加,需要買回部分賣空的MSTR股票。

這意味着當MSTR價格下跌時,對沖基金爲了動態對沖Delta,將賣空更多MSTR股票,進一步打壓MSTR股價,對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此,債券端的風險會通過股價提前反映。

當然,在MSTR漲趨勢中,對沖基金會購入更多MSTR,這是一把雙刃劍。總的來說,MicroStrategy的商業模式雖然在牛市中表現亮眼,但也蘊含着顯著的系統性風險,需要投資者謹慎對待。