以太坊走下坡路的原因：從三盤理論角度分析

近期，以太坊似乎陷入了低迷。盡管其技術和開發者基礎依然強勁，每一輪都有新的挑戰者出現也屬正常，但這一輪以太坊的表現卻讓人感到意外。讓我們從供需兩個角度深入分析這一現象。

以太坊需求側分析

以太坊的需求可以分爲原生和外部兩個因素。

原生因素指由以太坊技術發展所產生的、以ETH計價的項目需求。例如2017年的ICO熱潮和2020-2021年的DeFi浪潮。本輪行情中，理應成爲主要敘事的L2和Restaking並未如預期般引爆市場。L2生態項目與主鏈高度重合，難以激發交易熱潮。而PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流動性，而非創造更多以ETH定價的資產。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權都在交易所（USDT本位），而非像上一輪的YFI、CRV、COMP等項目在鏈上（ETH本位）。這導致用戶缺乏持有ETH的動力。

另一個原生因素是EIP1559帶來的燃燒機制。ETH的主要功能是作爲結算層，大型DeFi的清結算都在主鏈上進行。然而，L2與主鏈功能的高度重合導致大量需求被分流到L2，使得這類交易引起的燃燒量大幅減少，削弱了對ETH的需求。

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。宏觀上，上個週期是寬松週期，而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面，上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。灰度信托只能買入不能賣出，而ETF可進可出。ETF開通一個月來，總淨流出已達14萬多個ETH，主要通過灰度流出。這與比特幣ETF開通以來持續淨流入形成鮮明對比，相當於ETH的新舊大戶都在通過ETF套現。

以太坊供給側分析

以太坊本質上是一個經典的分紅盤，無論是在POW還是POS時代，主要拋壓來自新的產出。但這一輪出現問題的原因在於其產出成本結構的變化。

POW時代（2022年9月15日前）

ETH的產出邏輯與BTC類似，由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括：

1. 固定成本：ETH礦機成本
2. 增量成本：電費、托管費、意外成本等

這些成本都以法幣計價，且爲不可退回的沉沒成本。當ETH市價低於獲取成本（關機價）時，礦工會選擇不賣出以避免虧損。隨着挖礦競爭加劇和成本上升，這一機制變相抬高了ETH的地板價。

POS時代（2022年9月15日後）

POS時代下，礦工角色被驗證者取代。獲得ETH產出只需質押ETH到驗證節點。產出成本變爲：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用
2. 質押者：質押ETH的機會成本和付給驗證者的手續費

驗證者的成本雖然仍以法幣計價，但理論上可承載無限數量的ETH質押，單位獲取成本幾乎可以忽略不計。質押者除機會成本外，獲取ETH產出幾乎沒有法幣成本，手續費也是幣本位成本。這導致不存在"關機價"，質押者可以無限挖賣提，不會像礦工那樣維持ETH價格下限。

即使我們假設質押ETH的入場均價是上一輪的平均價格，這種機制也無法持續抬高ETH的地板價。只要新增ETH數量爲正，價格就會持續承壓。

ETH的困境：2018年埋下的隱患

2018年ICO時代末期，大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH，導致價格跌至100美元以下。當時缺乏可用ETH本位交易的DEX，項目方只能通過拋售ICO代幣和ETH換取USDT，最終導致ICO收益驟減，機會成本高於持幣，形成雙重打擊。

這一慘痛經歷促使以太坊社區不斷強調路線圖、主要敘事和正統性，形成了一批"核心圈"開發者和VC。DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制固化，將籌碼集中到與以太坊aligned的一致行動人手中，以防止無序拆分和拋壓。

然而，這最終演變爲"to V創業"，"清真=高估值"的局面，導致：

• 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的開發者和項目驟減
• 市場收益跑不過競爭對手："清真"和"攢局"導致高估值，使收益弱於其他公鏈

加上L2削弱燃燒效應和POS帶來的無成本拋壓，抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所做的一切努力，最終釀成今天的困境。

從ETH的教訓中得到的啓示

1. 分紅型項目若要長期穩定，應形成以法幣計價的固定成本和增量成本，並隨資產流動性提高而不斷提高成本線，抬高資產價格下限。如果不確定如何操作，可以參考比特幣的成本模型。

2. 做拆分項目降低拋壓只是權宜之計，真正目標應該是將母幣變成計價資產，使持有不依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性。