比特幣儲備公司的警鍾：從Strategy到行業泡沫

距首次發布關於Strategy(原MicroStrategy)公司報告已有半年。除更名外，該公司擴展了金融產品種類，進一步積累比特幣，並推動多家公司效仿其戰略模式。如今，比特幣儲備公司似乎隨處可見。

現在是時候更新了，我們將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始預測，並再次嘗試總結這一切最終將走向何方。

警鍾敲響

去年12月，這家公司看似近乎不可戰勝：其比特幣收益關鍵績效指標以驚人的年增長率超60%積累，樂觀情緒高漲。難怪當時報告中的大部分論點要麼被嘲笑、忽視，要麼遭到惡意挑戰。以美元或比特幣計價的股價目前與當時基本持平，幾乎沒有證據支持預測。

遺憾的是，很少人理解甚至意識到去年12月報告中最重要的結論——它涉及比特幣收益的來源。因此，我們將重申公司這一指標存在的問題，以及爲什麼這應該引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東的口袋裏流向老股東。

許多新股東購買股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益，但這些收益要麼直接來自於通過公司規模創紀錄的ATM發行購買Strategy普通股，要麼間接來自於購買由持有公司可轉債的中性對沖基金借出的股票。這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠高於任何傳統收益的比特幣收益，同時掩蓋了一個事實：這種收益並非源於公司商品或服務的銷售，而是來自新投資者本身。他們就是收益的來源，而收割他們的錢將持續進行，只要他們願意提供資金。這種收割的規模與混淆程度成正比，而混淆程度可以通過普通股相較於公司淨資產的溢價來衡量。這種溢價則通過復雜但誘人的公司敘述、承諾以及金融產品不斷被培養和維持。

需要明確的是，即使比特幣領域內的一家公司構建了一個龐氏騙局，這並不意味着比特幣本身就是龐氏騙局。兩者是獨立的資產。在過去以金屬爲貨幣標準的時代，龐氏騙局也存在，但這並不意味着貴金屬本身曾經是或現在是龐氏騙局。

積累仍在繼續

Strategy公司去年12月9日宣布，以約21.55億美元的價格購買了約21,550枚比特幣。這筆購買是利用同年早些時候啓動的"21/21計劃"中的ATM發行所得資金進行的。僅僅幾天後，公司又通過ATM發行購買了超過15,000枚比特幣，隨後又宣布再購入約5,000枚比特幣。

2024年底，公司向股東提交了修改建議，要求將A類普通股的授權股份數量從3.3億股增加到103.3億股，增幅達到30倍。同時，優先股的授權股份數量也從500萬股增加到10.05億股，增幅高達200倍。到2024年底，Strategy公司共持有約446,000枚比特幣，比特幣收益率達到74.3%。

永久行權優先股

2025年初，Strategy公司提交了8-K文件，表示已準備好通過優先股尋求新一輪融資。最初設定的融資目標爲20億美元。1月25日，公司提交了Strike永久優先股的招股說明書。一周後，發行了約730萬股Strike股票，並規定每股100美元清算優先權的累計股息爲8%。

2月21日，Strategy公司發行了價值20億美元的可轉債，債券到期日爲2030年3月1日，轉換價格約爲每股433美元。不久之後，公司發布了新的招股說明書，允許發行最高達210億美元的Strike永久優先股。

永久性優先股的紛爭與步伐：Strife和Stride的登場

公司又推出了名爲Strife的永久優先股。Strife計劃發行500萬股，提供每年10%的現金股息。3月，Strategy公司宣布其比特幣持倉超過500,000枚。4月主要進行普通股的常規ATM活動，直到這種融資方式幾乎耗盡。

5月1日，Strategy宣布計劃啓動另一項價值210億美元的普通股ATM發行。5月還看到公司向美國證券交易委員會提交了一項新的價值21億美元的Strife永久優先股ATM發行申請。

6月初，公司宣布了另一項新工具：Stride，一種類似於Strike和Strife的永久優先股資產。Stride提供10%的可選非累積現金股息，不具有股權轉換功能，其優先級低於所有其他工具，僅高於普通股。

比特幣金庫公司的耀眼拼圖

隨着STRK、STRD和STRF產品的推出，以及Strategy的"21/21計劃"全面展開，過去六個月發生的事情的全貌更加清晰了。

Strategy向貸方提供這些證券的真正原因，是爲了給散戶投資者營造一種針對萬億美元級行業的金融創新的印象，同時實現進一步的比特幣積累而不稀釋股權。

2025年，這種自我指涉的邏輯稍作轉變，演變爲一種"扭矩"敘事，並通過公司官方的描述得以體現：固定收益的齒輪驅動着普通股這一核心部分運轉，而比特幣收益則是這套"機械裝置"的產物。

比特幣金庫公司的泡沫

Strategy的比特幣收益概念已經在全球許多小型公司的管理團隊中迅速傳播開來。各公司的CEO目睹了Strategy內部人士通過持續向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富，於是紛紛開始效仿這一模式。

許多公司已經成功地實施了這一策略，讓管理層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結束，許多公司由於傳統主營業務陷入困境甚至失敗，轉而採用大膽的比特幣金庫戰略，這些公司將成爲首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產以償還債權人的企業。

當拼圖碎裂時

盡管Strike、Strife和Stride是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優先級高於股權。可轉債也是如此，其中並非所有債券當前都"有利可圖"。未來自由現金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求，剩餘部分才能分配給普通股的持有者。

這一切因比特幣熊市持續時間較長而更加惡化。屆時，許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產施加拋售壓力。換句話說，Strategy的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深，這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最後一刻的大多數公司的股權價值。

總結

當普通股的交易價格高於淨資產時，公司可以通過向新發行股票的買家轉移財富，爲老股東創造無風險利潤。這種行爲將持續下去，以更大規模的普通股ATM發行形式出現，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的"創新產品"，盡管外界可能會對股權稀釋提出抗議或不滿。

在下一輪比特幣熊市中，Strategy的股價將跌至並最終跌破每股淨資產水平，對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。今天，Strategy的投資者能採取的最佳行動就是效仿公司及其內部人士的做法：賣掉股票！

比特幣已經不再是這家公司，也不再是那些不斷湧現的比特幣金庫公司的主要戰略；你才是。