前言

衍生品市场中交易体量最大的产品是永续合约，永续合约是一种创新型期货合约，由BitMEX首创，是目前加密货币行业最常见的衍生品合约。该产品于2022年掀起热潮，自从FTX倒闭事件以来，链上交易所的市场规模逐渐在扩大，去中心化永续DEX市场的用户和资金也在不断增加。

在过去两年的发展中，dYdX凭借着中心化交易所交易体验、大量做市商流动性支持、交易挖矿以及Cosmos生态迁移显然已经成为赛道佼佼者。最近，随着GMX这匹黑马的在熊市行情中逆势上涨，去中心化永续合约市场的发展浪潮再次被掀起了去中心化永续合约市场的发展浪潮，并引发衍生品赛道“真实收益率（Real Yield）”之战。Gains Network、Kwenta、MUX Protocol、HMX等多个衍生品协议在经济模型、产品机制等方面不断改进创新，彼此之间竞相争夺市场份额，赛道发展格局未定。

以太坊的高Gas费用和底层性能限制了永续合约交易平台的发展，随着Layer2基础设施的不断完善，更多的永续合约交易平台选择建立在Layer2之上，目前Arbitrum是去中心化永续合约交易平台发展最为繁荣的L2，根据锁仓量大小有以下排序：GMX、MUX Protocol、Gains Network以及HMX，其中HMX自上线以来市场占有率明显上升，本文将围绕HMX的产品机制、代币模型以及发展现状等方面进行详细展开分析。

HMX简介

HMX原名Perp88，一开始部署在Polygon上，团队匿名，协议于2023年7月1日正式更名HMX，并上线Arbitrum主网。

HMX产品是建立在GMX协议之上的，采用杠杆做市的方式，与传统永续合约交易平台一致，协议推出了自己的流动性资金池HLP Vault，由95%的GLP和5%的USDC构成。GLP是由GMX推出的一篮子指数代币组合，类似于传统金融中的ETF，用户向GMX流动性资金池存入资金可以获得GLP凭证，实际上GLP持有者是GMX上永续合约交易的流动性提供者，也是交易对手方。用户将GMX上的流动性凭证GLP存入HLP Vault中，能过获得HLP凭证，意味着用户同时在GMX和HMX上做市，能够获得双份收益，也就是“杠杆做市”的过程。

协议除了支持加密货币永续合约交易，还支持外汇、股票和大宗商品交易，并支持全仓保证金交易，其中加密货币杠杆达到100倍，外汇杠杆倍数高达1,000倍。项目上线Arbitrum后锁仓量增长迅速，发展较好。

运行逻辑

HMX系统本质上是多空双方与LP博弈的交易过程，与传统永续合约市场一样，交易者亏损则LP获利；反之交易者获利则LP亏损。

图片来源：https://hmx.org/arbitrum/liquidity

HMX是建立在GMX协议之上的合约DEX，GMX是Arbitrum上最大的永续合约交易平台，用户向GMX中注入流动性能够获得GLP。HMX产品的整个运行机制围绕着流动性池HLP Vault，用户将GLP作为流动性资产存入HMX能够获得HLP，HLP利用聚合起来的GLP，代表用户质押到GMX中，在需要的时候再取出支付给盈利的用户。HMX在整体机制上与GMX基本一致，可以看作是GMX的仿盘，具体机制如下：

图片来源：https://docs.hmx.org/hmx/about-hmx-protocol/our-products/leveraged-market-making-hlp-vault

如上图所示，HMX的运行机制：（1）LP将资产存入GMX能够获得GLP；（2）LP将GLP存入HLP Vault获得HLP；（3）HMX将质押的GLP用于GMX做市，获得做市收益；（4）在需要的时候，HMX赎回在GMX做市的GLP，做市收益的65%会被转换成USDC支付给LP；（5）HMX向其平台的交易者收取费用，并从GMX中获得ETH收益，将两者与esHMX作为奖励发放给LP。

在该机制中，由于放大了GMX用户的收益，用户能够从GMX中获得100%的收益，并且能能够从HMX中获得收益，因此必然会吸引大部分的GMX用户来到HMX平台。

交易机制

对于在HMX上进行合约交易的用户来说，全仓保证金和多资产抵押支持是HMX抵押品管理的特点。

HMX提供全仓保证金，允许交易者在多个头寸之间共享保证金余额，相对于只支持逐仓保证金的平台来说，资本效率得到提高，但同时也需要用户有效控制风险。

图片来源：https://hmx.org/arbitrum/trade/eth-usd

目前HMX支持10种资产支持，如下表所示，协议对每项抵押资产的分配了不同的抵押价值比，意味着每种资产的借款比例不同，清算阈值以及未平仓头寸账户健康指标也会不同。

图片来源：https://docs.hmx.org/hmx/about-hmx-protocol/our-products/leveraged-trading-cross-margin-multi-collateral-management

HMX采用了账户抽象的机制，用户可以通过输入四位数的密码轻松执行交易，而不需要在Metamask上严格批准每笔交易，交易更加轻松无延迟。

经济模型

HMX生态系统共有5种代币：HMX、HLP、esHMX、DP和TLC，其中HMX是原生代币。

HMX是协议的原生代币，主要用途是治理和质押，能够捕捉协议手续费收入的25%。HMX的总供应量1,000万枚，其中40%作为社区激励，包括早期任务、交易激励等等；25.6%作为生态基金；5%作为HLP流动性激励；8%作为公募资金；6.4%作为私募资金；15%分配给团队。详细分配计划如下：

图片来源：https://docs.hmx.org/hmx/tokenomics/hmx-token

可以看出官方比较注重社区建设，表示40%作为社区奖励的HMX代币会在四年内分配完毕，并且所有的社区奖励会以esHMX方式进行分配。代币HMX的解锁计划如下图所示：

图片来源：https://docs.hmx.org/hmx/tokenomics/hmx-token

HLP代币是流动性提供凭证，每个HLP都表示了流动性池的HLP Vault的所有权。质押HLP能够参与获得协议手续费收入的65%，同时能够获得esHMX和GMX的手续费收入。

esHMX是托管的HMX，作为激励分配给HMX、esHMX和HLP的质押者，目的是保护HMX持有者的权益。

DP代币的用途是激励HMX的长期持有者，防止HMX出现通胀。用户通过质押HMX或者esHMX能够获得DP，从而获得部分协议收入收益。

TLC是用户在HMX平台的交易凭证，根据教育的资产确定获取的TLC的数量，每一美元的交易量至少能够获得一个TLC。每周HMX官方会根据交易者的TLC份额来分发esHMX奖励，即交易挖矿活动。以下为用户每交易1美元资产能够获得的TLC数量：

图片来源：https://docs.hmx.org/hmx/tokenomics/other-platform-tokens

发展现状

目前HMX产品部署在Polygon和Arbitrum两条链上，产品自从上线Arbitrum后，总锁仓量迅速上升，短短一个月总锁仓量翻了十倍不止。目前Arbitrum上的总锁仓量接近3,000万美元，HLP资产池总金额突破2,600万美元。

图片来源：https://defillama.com/protocol/hmx

图片来源：https://hmx.org/arbitrum

HMX交易量一路攀升，总交易量已经突破了70亿美元，目前的日交易量约1.1亿美元。平台支持加密货币交易、外汇交易，大宗商品交易，其中外汇交易量占总交易量的30%以上。

图片来源：https://dune.com/hmxintern/hmx-analytics

图片来源：https://dune.com/hmxintern/hmx-analytics

HMX的用户数已经突破了5,000人，每日新增用户最高在23年八月份突破了300人。

图片来源：https://dune.com/hmxintern/hmx-analytics

总结

HMX是提供多资产抵押和全仓保证金的去中心化永续合约交易平台，支持加密货币、外汇和大宗商品，拓宽了用户类别。产品的整体机制建立在GMX协议之上，用户能够将GMX的流动性凭证GLP存入HMX种获得更高收益，杠杆做市是其宣传点。

尽管处于熊市，HMX业务表现也非常突出，自从上线Arbitrum后增长速度迅速，在赛道中名列前茅。鉴于赛道的发展趋势，去中心化永续合约赛道格局未定，以及HMX基本面良好，未来发展空间较大。