2025 年，加密行业正式踏入主流。GENIUS 法案已签署施行，稳定币监管框架全面确立。传统金融机构积极拥抱加密，加密行业赢得了阶段性胜利！

随着加密行业跨越“主流鸿沟”，对于早期风险投资而言，我们正见证从“原生加密”项目向“加密相关”项目的转型。“原生加密”指的是由加密领域专家为加密专家打造的项目；而“加密相关”项目则将加密技术应用于更广阔的传统行业领域。这种转变在我职业生涯中尚属首次，本文将聚焦于打造原生加密与加密相关项目时，关注重点的关键差异。

原生加密项目的构建逻辑

迄今表现最为优秀的加密产品，几乎都是面向原生加密用户而打造，例如 Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aave 等。正如所有先锋文化运动，加密技术本身极具前卫属性，圈外用户通常难以理解，也不易转化为高粘性日活用户。只有那些深度参与行业、一线“卷生卷死”的加密原住民，才有意愿并承担风险，积极参与新产品内测，勇敢面对黑客攻击、项目跑路等风险。

硅谷传统风投曾普遍排斥原生加密项目，理由是原生加密用户的总可服务市场（TAM）过小。1 这种谨慎并非没有道理，彼时行业仍处于极早期阶段，链上应用屈指可数，“DeFi”一词直到 2018 年 10 月才首次出现在旧金山的群聊中。然而，成功者选择信仰行业顺风，将未来的市场空间赌在宏观驱动上。事实证明，2020 年 DeFi 夏天叠加 2021 年零利率“牛市”，原生加密市场迎来爆发式增长，昔日观望的硅谷风投们开始“FOMO”入场，急于补上四年缺失的行业认知。

直至今日，原生加密市场的 TAM 依然远小于传统行业。我估算全体 Crypto Twitter 用户最多不过几万人。要实现年营收十亿美元级别，（ARR），平均每用户营收（ARPU）势必极高。从而得出一条核心逻辑：

原生加密项目的本质，就是为极少数超级用户服务。

顶级原生加密产品的用户分布极度“幂律化”。上个月，OpenSea 前 737 名用户（占总数 0.2%）贡献了一半交易量；Polymarket 前 196 名用户（仅 0.06%）也完成了类似壮举。

作为原生加密项目创始人，真正应该彻夜思考的，是如何留住顶尖超级用户——而非单纯扩大用户基数。这一点恰恰与硅谷传统增长逻辑相悖，后者更关注每日活跃用户（DAU）等表面数据。

在加密行业，用户留存向来严峻。超级用户倾向于“雇佣兵式”行为，对激励极其敏感，竞争对手几乎可以通过挖走少数核心用户，迅速瓜分你的市场。看看 Blur 对 OpenSea，Axiom 对 Photon，LetsBonk 对 Pump.fun，皆是如此。

归根到底，加密行业的护城河远逊于 Web2，项目代码全面开源、极易被模仿和分叉。原生加密项目生命周期大多非常短暂，鲜有能撑过一轮完整行业周期者。2 很多创始人在 TGE 变现后选择“躺平”，转而成为天使投资人。

持续创新，是唯一可以锁定超级用户的“护城河”。Uniswap 能在七年后依然保持行业领先，依靠的是持续推出 0 到 1 的创新特性，稳定服务其顶级用户，如 V3 集中流动性、UniswapX、Unichain 与 V4 hooks。即使面对 DEX 这样极度内卷的市场依然屹立不倒。

加密相关项目的构建逻辑

行业曾多次尝试将区块链技术应用于更广阔的现实市场，如供应链管理、银行间支付等，但均因行业过早、缺乏落地而失败。世界 500 强企业曾在创新实验室探索区块链，但生产级大规模应用寥寥无几。还记得昔日“只提区块链，不谈比特币”与“分布式账本技术”这些流行说法吗？

而现在，传统机构对加密行业态度彻底转变。大型银行与知名企业纷纷推出自有稳定币。特朗普政府监管清晰，彻底打开加密行业主流化窗口，加密不再是金融“蛮荒西部”。

第一次出现加密相关项目数量超过原生加密项目的现象。这背后有充分理由——未来几年最有可能取得最大商业成果的将是加密相关项目而非原生加密项目。IPO 规模高达数百亿美元，TGE 则仅为数亿到十亿美元。典型加密相关项目包括：

• 利用稳定币实现跨境支付的金融科技企业
• 以 DePIN 激励采集数据的机器人公司
• 借助 zkTLS 完成私有数据认证的消费企业

这些项目的共同点是：加密技术只是产品的一个功能，并非全部。

超级用户依然重要，但在加密相关行业影响力不如原生加密极端。加密成为边角功能后，项目的成败取决于对“加密相关行业”的深刻理解和专业能力。例如金融科技领域。

Fintech 的核心是获取高效分发渠道并优化单位经济效益（CAC/LTV）。3 今天的加密 Fintech 创业公司始终担心大型传统金融企业加持加密功能，凭借庞大的分发能力将自己“秒杀”，或推高 CAC 至不可承受。与原生加密项目不同，这类企业无法通过炒作 Token 叙事“自救”。

颇具讽刺的是，加密支付一直被认为“不性感”——2023 年 Permissionless 大会上我还公开分享过这一观点！但 2023 年以前，正是创办加密 Fintech 企业、率先抢占分发渠道的绝佳时机。自 Stripe 收购 Bridge 之后，越来越多原生加密创业者将重点从 DeFi 转向支付，但最终难以撼动熟悉 Fintech 战法的“前 Revolut 员工”们的地位。

对加密领域风投而言，加密相关项目的关键启示是：切忌“逆向筛选”那些被非加密专业风投放弃的创始人，避免成为不懂加密相关行业的“接盘侠”。这种逆向筛选，往往就是原生加密创始人转型做加密相关项目。严酷现实是，大多数加密创始人其实是 Web2 失败者的逆向筛选（但顶级创业者高度例外）。

加密风投最大的人才套利来源，一直是挖掘“硅谷体系”以外、扎根行业的创始人。他们也许没有名校或知名企业履历（如斯坦福、Stripe），但洞悉加密原生文化、善于社区运营。如 Hayden，失业后因自学 Vyper 构建 Uniswap；Stani 在芬兰法学院期间创办了 Aave（前身 ETHLend）。

成功的加密相关项目创始人，与原生加密项目“西部牛仔”式、擅长制造“叙事”的创业者截然不同。他们更加商业化，通常来自加密相关行业，能够制定独特的市场策略并实现高效分发。随着行业整体走向成熟，下一个明星创业者群体也更加理性成熟。

1. 2018 年初 Telegram ICO 是硅谷 VC 和原生加密 VC 思维差异的典型案例。Kleiner Perkins、Benchmark、Sequoia、Lightspeed、Redpoint 等因看好 Telegram 的用户规模和分发潜力而投资，而多数原生加密 VC 却选择观望。

2. 我的不同观点认为：加密行业并不缺消费级应用，问题在于绝大多数消费项目“营收粘性”差，难以成为风投支持的生意。这类创始人应该自举创业、探索盈利模式，在热点行情期间赚取短期红利，而非盲目融资。

3. Nubank 具备“不对称竞争优势”，因其在“fintech”概念风口前率先入局，且主要与巴西本土大型银行竞争。彼时用户对传统银行极度不满，Nubank 推出后几乎实现零获客成本（CAC）和高度产品市场契合。

4. 如果你想为新兴市场做稳定币数字银行，为何还待在旧金山或纽约？唯有深入目标市场一线，与用户交流，才能打造真正契合需求的产品。事实证明，这也是筛选项目的好标准。

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