REV与F/R乘数:一种新型公链估值方法

前言

本文旨在学习和探讨REV相关知识,以便我们能对公链进行更全面的评估与解读。我们应该以开放的态度学习这些知识,客观看待REV存在的争议,同时避免孤立使用任何单一指标,以防止潜在的负面影响。

1. REV解读

1.1 何为REV?

REV代表真实经济价值,是衡量用户支付给公链总费用之和的指标。REV之于公链就像营收之于企业。

完整的REV计算公式为:

REV = ∑(链上协议费用) + ∑(链下小费) + ∑(MEV)

目前普遍存在对REV是否应当最大化的争论:

• REV最大化支持者认为,最大化REV有利于降低网络边际成本、扩大用户基数、实现可持续收入增长。

• REV最小化支持者认为,REV是一个不佳的长期价值指标,因为它会在投机泡沫时期飙升,且不适用于像比特币这样REV几乎为零的区块链。他们主张实行最小可行REV以减少潜在负面经济影响。

本文重点不在讨论REV是否应最大或最小化,而是关注REV的应用本身及其带来的参考价值。请读者理性思考,辩证看待这一指标。

1.2 近期特征

5年内REV占比数据表明:

• 以太坊在2020-2023年占据主导地位
• 2024年开始由Solana掌握新的领导地位
• TRON的REV也相当可观,且不断增长

从近三个月的REV来看,Solana、TRON、以太坊是REV的领导者。

与链上收入直接对比,REV的最大特征是:大幅增加了非用户端的收入因子影响权重。

REV计算公式显示,它包含了用户需求之外的链下小费(或MEV),因此不难发现,在所有公链中Solana的MEV能显著提升其REV,从而进一步扩大其潜在估值空间。

两个指标的联动分析方法:

1. 比较REV与链上收入的差异,评估MEV对各公链的影响程度
2. 分析REV随时间的变化趋势,洞察用户需求和MEV活动的变化
3. 将REV与其他链上活动指标(如交易量、活跃地址)结合,全面评估公链生态系统的健康状况
4. 观察REV的构成比例,了解不同收入来源对公链的贡献
5. 跟踪REV与代币价格的相关性,分析市场对链上活动的定价效率

1.3 REV的优缺点

优点:

• 相比活跃地址数和交易量,REV更难被操纵,尤其是当部分REV被销毁时
• 能很好地反映历史上散户在各链的活跃情况

缺点:

• 具有一定滞后性
• 不能反映一条公链的全部情况,不能孤立使用进行估值
• 虽然很难但仍存在被操控的可能性
• 存在一些偏差值,某些情况下MEV和REV会远高于平均值
• 在MEV基础设施不成熟的公链上REV较小,可能带来某些非公平估值

总体而言,我们需要辩证地看待REV,避免孤立地、形而上地应用任何单一指标与方法。

1.4 叠加FDV的估值方法:F/R乘数

叠加FDV与REV进行估值,我们会得到FDV/REV乘数。这个乘数类似于市盈率P/E,核心逻辑是衡量市场对项目估值的溢价程度。F/R乘数越大,可能的估值泡沫就越大,市场对项目的增长预期越乐观(或投机性越强);反之泡沫越小,估值越贴近可能的实际,在纵向对比下也可能代表相对低估。

F/R乘数的概念:FDV/REV乘数是衡量项目FDV(市场预期)与年化实际经济收入(当前盈利能力)的比值,反映市场为每单位收入支付的溢价程度。

从中可以看出:

• BTC的F/R乘数最高,隐含了长期叙事和流动性溢价
• SOL和Tron的F/R乘数较低,表明市场可能认为其收入能力更强或估值更合理

FDV可能受代币释放影响而虚高,从而影响短中期估值。我们也可以用流通市值Market Cap来辅助参考,建立MC/R或M/R乘数,能更真实反映当前市场对项目价值的认可。这种乘数更适合评估短期内市场对项目收入的定价效率。

四种估值方法对比:

1. PE(市值/净利润):

   • 优势:直接反映盈利溢价,适用于成熟企业
   • 局限:忽略增长潜力,亏损企业无法计算
   • 应用:消费品、制造业等盈利稳定的传统行业

2. PS(市值/销售额):

   • 优势:适用亏损/高增长企业,关注收入规模
   • 局限:忽略成本结构,无法衡量盈利质量
   • 应用:科技初创公司、高增长赛道(如SaaS)

3. FR(完全稀释估值/年化链上收入):

   • 优势:反映长期叙事与流动性溢价
   • 局限:FDV虚高(未解锁代币)、收入波动性干扰
   • 应用:评估公链长期估值(如比特币、以太坊)

4. MR(流通市值/年化链上收入):

   • 优势:短期定价更真实,避免稀释估值干扰
   • 局限:忽略未解锁代币抛压,依赖收入稳定性
   • 应用:流通率高项目(Solana)、短期交易决策参考

1.5 与MEV的区别和联系

MEV是最大可提取价值,指特定参与者利用链上交易的原生特性(如价格延迟、借贷清算、交易可见性等)获取的利润。MEV通常表现为套利、清算、抢跑、三明治攻击等,本身是一个中性词语。

MEV的优缺点:

优点:

• 提升验证者收入,增强网络安全性
• 反映市场活跃度
• 小节点可通过MEV捕获弥补收益差距
• MEV收入可被协议捕获

缺点:

• 普通用户交易被抢跑,Gas费飙升,体验恶化
• 恶性MEV损害用户信任,导致生态流失
• 实际中MEV常被大型矿池/专业机器人垄断,加剧中心化
• 未分配的MEV可能成为系统性风险

在估值体系中,MEV与REV是两个完全不同的概念:

• MEV作为微观指标衡量网络健康程度以及策略性价值分配情况
• REV更为宏观,关注公链整体收入的溢价情况
• 可结合MEV与REV的比率进行动态监控,作为生态健康度的辅助指标(低比率为健康,高比率有风险)

2. 结论

1. REV并不等于链上原生代币的价值捕获。REV具备优缺点,不得孤立使用和参考。很多时候REV会被销毁,通过激励机制返还给用户,或作为运营费用支付给验证节点运营者等通缩机制,从而降低了名义REV。

2. FDV/REV比率(类似市盈率P/E)在不同链(和企业)间天生存在差异。对于代币来说,收益率和货币溢价等因素会显著影响价格。而且,不同链上的REV质量和持续性也不一样。

3. 区块链不是企业,原生代币也不是股权。

4. REV最小化的观点可能不一定可取,而最大化REV在长期上有很多值得讨论的地方。

5. REV与许多指标组合起来可以构成一个相对全面的观察体系。文章讨论了REV与Fees的联动关系;讨论了F/R乘数以及M/R乘数对公链估值的参考价值;讨论了与MEV的区别联系,并给出了MEV/REV的公链健康度指标。合理且灵活地运用这些组合指标,能为我们自身对公链进行评估时带来一个相对全面的观点。