MicroStrategy的机遇与风险:双击与双杀

上周我们讨论了Lido在监管环境变化中的潜在获益，希望能帮助大家抓住这波"买入传闻"的交易机会。本周的话题很有意思 - MicroStrategy的热度。许多业内人士对该公司的运作模式进行了评论。经过深入研究和思考,我有一些个人观点想与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"效应。通过融资购买BTC的业务设计,公司将BTC的增值与自身盈利绑定,并通过创新的融资渠道获得资金杠杆,使公司具备了超越单纯持有BTC带来的盈利增长能力。同时,随着持仓量的扩大,公司获得了一定的BTC定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,这也是公司面临的主要风险。当BTC行情出现震荡或反转时,BTC的盈利增长将停滞。加上公司的经营支出和债务压力,MicroStrategy的融资能力将受到严重影响,进而打击盈利增长预期。届时,除非有新的因素能够进一步推高BTC价格,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收缩,这个过程就是所谓的"戴维斯双杀"。

戴维斯双击与双杀

"戴维斯双击"指在良好的经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲的盈利增长,或业务模式、管理等方面优化带来利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

具体逻辑是:公司业绩超预期,收入和利润增长。这直接导致盈利增长,同时增强市场信心,投资者愿意接受更高市盈率,为股票支付更高价格,估值开始扩张。这种正反馈效应通常会导致股价加速上涨。

"戴维斯双杀"则相反,指两个负面因素共同作用导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入减少、成本上升等因素,导致盈利低于预期。

2. 估值收缩:因盈利下降或市场前景变差,投资者信心下降,导致估值倍数下降,股价下跌。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其是科技股,因为投资人通常给予这些公司较高的未来增长预期,而这种预期往往包含较大的主观因素,因此波动性也较大。

MSTR高溢价的形成及其商业模式核心

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买BTC,意味着其盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买BTC的资本增值。随着BTC增值,所有投资人的股东权益增加,这一点与其他BTC ETF类似。

区别在于其融资能力带来的杠杆效应。MSTR投资人对公司未来盈利增长的预期来自其融资能力增长获得的杠杆收益。只要MSTR总市值高于其持有的BTC总价值(正溢价状态),无论股权融资还是可转债融资,都会进一步增加每股权益。这使MSTR具备了与BTC ETF不同的盈利增长能力。

对Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有BTC价值的正溢价是商业模式的核心。他的最优选择是维护这个溢价并不断融资,增加市占率,获得更多BTC定价权。定价权的增强又会增强投资人对未来成长的信心,使其能够完成募资。

总之,MicroStrategy商业模式的关键在于:BTC升值带动公司盈利上升,BTC增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好。在这种"戴维斯双击"支持下,MSTR正溢价开始扩大,市场在博弈MicroStrategy能以多高正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的商业模式会显著增加BTC价格波动性,充当波动放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而BTC进入高位震荡期就是这一过程的开始阶段。

当BTC增长放缓,进入振荡阶段时,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。固定的经营成本和融资成本会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对BTC价格发展的信心,转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进而打击其盈利增长预期。在这两者共振下,MSTR的正溢价将快速收敛。

为维护商业模式,Michael Saylor必须维持正溢价状态。因此,通过出售BTC换回资金回购股票成为必要操作,这将是MicroStrategy开始卖出第一枚BTC的时刻。

根据MicroStrategy的持股结构,Michael Saylor的股权占比不高,但通过双层股权设计拥有绝对投票权。这意味着对他而言,公司的长远价值远高于其持有的BTC价值。

在震荡阶段卖出BTC回购股票可以维护溢价。当溢价收敛时,如果判断MSTR市盈率因恐慌处于低估状态,通过出售BTC换回资金并回购MSTR是划算的操作。此时回购对流通量的减小而放大每股权益的效果,将高于BTC储备减小而缩小每股权益的效果。恐慌结束后股价拉回,每股权益将因此变得更高,有利于后续发展。

考虑到Michael Saylor的当前持仓量,以及震荡或下行周期时流动性通常收紧,当其开始抛售时,BTC价格下跌将加速。下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期,溢价率进一步走低,迫使其卖出更多BTC回购MSTR,此时"戴维斯双杀"开始。

此外,背后的投资人是一群有影响力的机构,不可能眼看着股价归零而无动于衷,势必给Michael Saylor施压,要求其承担市值管理责任。最近的消息显示,随着不断的股权稀释,Michael Saylor的投票权已经低于50%,虽然具体消息源未确认,但这个趋势似乎不可避免。

MicroStrategy可转债的潜在风险

虽然MicroStrategy的可转债期限较长,在到期前似乎没有偿付风险,但债务风险仍可能通过股价提前反映。

MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时,债权人可以要求以约定的转换率用股票等值赎回,但MicroStrategy可以选择用现金、股票或两者组合赎回,这给了公司一定灵活性。此外,如果溢价率超过130%,MicroStrategy可以选择直接以现金原值赎回,为续贷谈判创造了条件。

这种可转债的债权人只有在股价高于转换价格但低于转换价格130%之间才会有资本利得,否则就只有本金加低息。实际上,这类债券的投资人主要是对冲基金,用于做Delta对冲,赚取波动率收益。

对冲基金通过购买MSTR可转债,同时卖空等量MSTR股票来对冲股票价格波动风险。随着价格变化,需要不断调整仓位进行动态对冲:

• 当MSTR股价下跌时,可转债Delta值降低,需要卖空更多MSTR股票。
• 当MSTR股价上涨时,可转债Delta值增加,需要买回部分卖空的MSTR股票。

这意味着当MSTR价格下跌时,对冲基金为了动态对冲Delta,将卖空更多MSTR股票,进一步打压MSTR股价,对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此,债券端的风险会通过股价提前反映。

当然,在MSTR上涨趋势中,对冲基金会购入更多MSTR,这是一把双刃剑。总的来说,MicroStrategy的商业模式虽然在牛市中表现亮眼,但也蕴含着显著的系统性风险,需要投资者谨慎对待。