以太坊走下坡路的原因：从三盘理论角度分析

近期，以太坊似乎陷入了低迷。尽管其技术和开发者基础依然强劲，每一轮都有新的挑战者出现也属正常，但这一轮以太坊的表现却让人感到意外。让我们从供需两个角度深入分析这一现象。

以太坊需求侧分析

以太坊的需求可以分为原生和外部两个因素。

原生因素指由以太坊技术发展所产生的、以ETH计价的项目需求。例如2017年的ICO热潮和2020-2021年的DeFi浪潮。本轮行情中，理应成为主要叙事的L2和Restaking并未如预期般引爆市场。L2生态项目与主链高度重合，难以激发交易热潮。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非创造更多以ETH定价的资产。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权都在交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP等项目在链上（ETH本位）。这导致用户缺乏持有ETH的动力。

另一个原生因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清结算都在主链上进行。然而，L2与主链功能的高度重合导致大量需求被分流到L2，使得这类交易引起的燃烧量大幅减少，削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。灰度信托只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月来，总净流出已达14万多个ETH，主要通过灰度流出。这与比特币ETF开通以来持续净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

以太坊供给侧分析

以太坊本质上是一个经典的分红盘，无论是在POW还是POS时代，主要抛压来自新的产出。但这一轮出现问题的原因在于其产出成本结构的变化。

POW时代（2022年9月15日前）

ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：ETH矿机成本
2. 增量成本：电费、托管费、意外成本等

这些成本都以法币计价，且为不可退回的沉没成本。当ETH市价低于获取成本（关机价）时，矿工会选择不卖出以避免亏损。随着挖矿竞争加剧和成本上升，这一机制变相抬高了ETH的地板价。

POS时代（2022年9月15日后）

POS时代下，矿工角色被验证者取代。获得ETH产出只需质押ETH到验证节点。产出成本变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用
2. 质押者：质押ETH的机会成本和付给验证者的手续费

验证者的成本虽然仍以法币计价，但理论上可承载无限数量的ETH质押，单位获取成本几乎可以忽略不计。质押者除机会成本外，获取ETH产出几乎没有法币成本，手续费也是币本位成本。这导致不存在"关机价"，质押者可以无限挖卖提，不会像矿工那样维持ETH价格下限。

即使我们假设质押ETH的入场均价是上一轮的平均价格，这种机制也无法持续抬高ETH的地板价。只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

ETH的困境：2018年埋下的隐患

2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。当时缺乏可用ETH本位交易的DEX，项目方只能通过抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO收益骤减，机会成本高于持币，形成双重打击。

这一惨痛经历促使以太坊社区不断强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和VC。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化，将筹码集中到与以太坊aligned的一致行动人手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这最终演变为"to V创业"，"清真=高估值"的局面，导致：

• 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目骤减
• 市场收益跑不过竞争对手："清真"和"攒局"导致高估值，使收益弱于其他公链

加上L2削弱燃烧效应和POS带来的无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的一切努力，最终酿成今天的困境。

从ETH的教训中得到的启示

1. 分红型项目若要长期稳定，应形成以法币计价的固定成本和增量成本，并随资产流动性提高而不断提高成本线，抬高资产价格下限。如果不确定如何操作，可以参考比特币的成本模型。

2. 做拆分项目降低抛压只是权宜之计，真正目标应该是将母币变成计价资产，使持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。