揭秘算法做市的核心逻辑

当项目方将代币交给做市商后，背后究竟发生了什么？本文将深入探讨算法做市的运作机制，解析做市商如何利用项目方的代币来提供交易深度、稳定价格并增强市场信心。

市场现状

目前山寨币流动性严重不足，在看涨期权模式下，做市商的最优策略往往是在获得项目方代币后立即抛售。这种做法可能引发疑问：如果代币价格未来上涨，做市商岂不是要花费大量资金买回？

实际上，做市商采取这种策略的原因如下：

1. 做市商奉行delta中性策略，不持有头寸，目标是稳定获利。

2. 看涨期权已经设定了最高价格上限，限制了做市商的最大风险敞口。

3. 大多数做市合约期限为12-24个月。考虑到当前市场上众多项目的表现，能够维持一年以上的并不多。

4. 即使项目在1-2年后价格大涨，因币价波动带来的收益也足以弥补提前"卖飞"的损失。

常见的做市合作模式

市场上主要存在三种做市商合作模式：

1. 租借做市机器人：项目方提供资金(代币和稳定币)，做市商提供技术和人员支持，收取固定费用和可能的利润分成。

2. 主动做市：项目方提供代币(有时也提供少量稳定币)，做市商提供资金做市并引导社区，主要目的是出售代币，双方按比例分成。

3. 看涨期权模式：项目方提供代币，做市商提供稳定币资金，同时获得一个看涨期权，在价格超过约定水平时可以低价行权购买。

本文将重点讨论市场上最常见的看涨期权模式。

看涨期权模式的典型条款

从delta中性做市商的角度，一般会提出如下合作条款(通常为12-24个月期限)：

中心化交易所(CEX)做市义务：

• 在某大型交易平台上，在±2%价格范围内提供价值10万美元的买卖单，买卖价差控制在0.1%。
• 在其他两个交易平台上，同样在±2%范围内提供价值5万美元的买卖单，价差也控制在0.1%。

去中心化交易所(DEX)做市义务：

• 在某DEX上为代币提供100万美元的流动性资金池，其中50%为USDT，50%为项目代币。

项目方提供资源：

• 借给做市商300万枚代币(占总供应量的2%，当前估值300万美元，全流通市值1.5亿美元)。

当前代币市价为1美元。

项目方给予的期权激励(欧式看涨期权)：

• 如果未来代币价格上涨，做市商可以选择行权购买代币，具体条款如下：
  • 当市价>1.25美元时，可以1.25美元买入10万枚
  • 当市价>1.50美元时，可以1.50美元买入10万枚
  • 当市价>2.00美元时，可以2.00美元买入10万枚

如果市场价格未达到对应行权价，做市商可以选择不行权，不承担任何义务。

做市商的策略分析

核心目标与原则

1. 始终保持Delta中性：净仓位(现货+永续合约+LP+期权Delta)必须时刻接近零，完全对冲市场价格波动风险。

2. 不承担方向性风险：盈利不依赖于代币价格涨跌。

3. 最大化非方向性收益：利润来源包括CEX买卖价差、DEX流动性池交易手续费、对冲场外期权实现的波动率套利、以及潜在的有利资金费率。

初始设置与关键第一步：对冲

这是整个策略中最关键的一步，行动由收到的资产和承担的义务决定，而非价格预测。

资产与义务盘点：

• 收到300万枚代币(同时也是负债)
• 做市义务部署：需要70万枚代币和70万USDT

初始净敞口计算：

• 初始持有300万枚代币
• 用掉70万枚作为CEX和DEX卖单库存
• 需卖出70万枚换取70万USDT用于买单
• 剩余160万枚是真正的净多头敞口

初始对冲操作：

• 立即卖出总计230万枚代币
• 其中70万枚用于换取做市所需USDT
• 另外160万枚用于对冲剩余头寸

这样做可以满足运营需求、实现真正的Delta中性、并锁定风险。

动态对冲：全天候风险管理

初始对冲后，风险敞口会因做市活动和市场变化而不断变化，需要持续的动态对冲：

• CEX做市对冲：买单成交时，立即在永续合约市场做空等量代币，反之亦然。
• DEX LP对冲：持续计算LP的Delta，并用永续合约进行反向对冲。

期权策略：核心利润来源

期权策略是整个交易中最精妙的部分，也是实现超额利润的关键：

• 理解期权价值：拥有的是一个具有正Delta和正Gamma的权利。
• 对冲期权而非持有代币：使用期权定价模型计算Delta，并在永续合约市场进行对冲。
• Gamma Scalping：通过动态调整对冲头寸，从市场波动中持续获利。

在行权价附近的操作：

• 当价格接近并超过行权价时，期权Delta迅速接近1。
• 相应增加对冲空头头寸。
• 在期权到期时，如果价格高于行权价，执行行权并立即在市场卖出。

结论与操作建议

1. 初始代币处理：立即卖出230万枚代币，70万用于获取运营USDT，160万用于对冲剩余头寸。

2. 价格低于1.25美元时：不主动买卖非对冲性质的代币，持续进行CEX做市、DEX LP对冲和期权Gamma Scalping。

3. 价格高于行权价时：执行无风险的交割流程，低价从项目方买入代币，立即在市场高价卖出，同时平掉对冲仓位。

这个策略将复杂的做市协议分解为一系列可量化、可对冲、可盈利的风险中性操作。做市商的成功不依赖于市场预测，而是依赖于卓越的风险管理能力和技术执行力。

市场机制下，做市商的行为是经过精密计算的理性选择，而非恶意行为。作为参与者，我们应该始终保持敬畏市场算法的心态，深入理解其运作机制。