Ethena资本飞轮下的真实采用困局

2023年8月，某借贷协议为DAI提供8%的年化收益，随后一位知名投资者分批投入23万枚stETH，一度占该协议存款量15%以上。这迫使相关方紧急提案，将利率下调至5%。原本意在提升DAI使用率的补贴计划，差点变成单一投资者的高收益机会。

2025年7月，Ethena通过创新的财库策略，将sUSDe的APY迅速提升至12%左右，同时ENA单日大涨20%。这种源自比特币生态的财库策略，最终在USDe上得到了充分应用。Ethena成功利用资本市场，在链上和股市打造了ENA和USDe的双向增长模式。

稳定币市场的竞争格局

在稳定币市场中，不同项目各有特色：有的创造了稳定币概念，有的注重合规性，而Ethena则专注于资本运作。

Ethena的财库策略上线后，初看似乎只是对当前趋势的简单模仿。但深入分析后发现，Ethena实际上在尝试打破"双币"系统的固有困境。这个困境指的是链上稳定币发行方通常需要在协议代币价格和稳定币市场份额之间做出取舍。

例如，某协议选择推动其代币价格上涨83.4%，但其稳定币发行量仅有3亿美元。另一项目在三个月内币价上涨43.2%，其稳定币发行量达到75亿美元。而Ethena的ENA在三个月内上涨94.2%，同时USDe发行量达到76亿美元。

这种平衡之所以难以维持，主要是因为协议收入有限。如果将收益集中于提升市场份额，代币价格就可能不稳定；反之亦然。

Ethena采取了独特的策略，通过激励机制将ENA作为利润"期权"分享给合作伙伴，暂时平衡了各方利益，同时优先保护了USDe持有人的分红权。据研究机构测算，Ethena自成立以来，已通过sUSDe形式向USDe持有人分享了约4亿美元的利润。

创新与挑战并存

Ethena不仅在稳定币市场份额上超越了部分竞争对手，在主要代币表现上也领先于某些知名项目。这并非偶然，而是Ethena通过引入股市财库策略，深度改造了双币系统的价值传递方式。

Ethena推出的StablecoinX财库策略，表面上是通过链上实体注资和募资，花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量，刺激ENA价格上涨。这一举动得到了市场积极反应，Ethena的总锁仓量、USDe供应量及sUSDe年化收益率均有所上升。

然而，Ethena的真正挑战在于实现USDe的广泛应用。目前，USDe在跨境支付、代币化基金、交易所计价等方面的应用仍然有限。如果Ethena的目标仅限于链上DeFi，那么已经取得了不小的成功。但要真正进入链下机构和散户使用领域，还有很长的路要走。

此外，ENA面临着新的挑战。随着费用开关机制的引入，ENA持有人将通过sENA分享协议收益。这意味着ENA可能从Ethena的收入来源变成负债。只有真正成为类似USDT/USDC的稳定币，ENA才能进入真正的造血周期。

结语

Ethena的资本运作为其他稳定币和生息稳定币项目提供了新思路。然而，资本刺激只是起搏器，真正的持久发展还需要依靠实际应用带来的稳定收益。在这一点上，Ethena和许多同类项目一样，仍面临着长期的挑战。