تحليل استقرار USDT: البيانات تكشف عن احتمال منخفض للانفجار

في الآونة الأخيرة، ظهرت مخاوف بشأن احتمال انهيار USDT مرة أخرى، دعونا نحلل من خلال البيانات إمكانية حدوث هذا الوضع.

أولاً، نحتاج إلى فهم تركيبة احتياطي أصول USDT. مثل معظم مصدري العملات المستقرة، يتكون احتياطي أصول USDT بشكل رئيسي من النقد والسندات القصيرة الأجل عالية الجودة والكمبيالات، وهو مشابه لتكوين صناديق السوق النقدي.

عند مراجعة أزمة المالية العالمية في عام 2008، كان أكبر صندوق سوق نقدية، Reserve Primary، يمتلك حوالي 78 مليون دولار من سندات Lehman Brothers قصيرة الأجل، والتي كانت تشكل فقط 1.2 ٪ من إجمالي أصوله البالغة 63 مليار دولار. ومع ذلك، أدت هذه الفجوة الصغيرة إلى حالة من الذعر في السوق. جاءت أخبار إفلاس Lehman Brothers فجأة، ولم تتمكن Reserve Primary من معالجة سندات Lehman التي بحوزتها في الوقت المناسب، مما أدى إلى عدم قدرتها على ضمان قيمة 100 سنت لكل دولار للمستثمرين. في 16 سبتمبر، أعلنت Reserve Primary أن قيمة كل صندوق كانت 97 سنتًا، مما حطم إدراك الجمهور لقيمة صناديق السوق النقدية الثابتة.

هذا الحدث أثار أسوأ حالة من الذعر بين المستثمرين في تاريخ المالية الحديثة. خلال أسبوعين، سحب المستثمرون ما يصل إلى 123 مليار دولار من صناديق سوق المال. نظرًا لالتزام التبادل 1:1، فإن أي عيب طفيف في الميزانية العمومية قد يؤدي إلى رد فعل سلسلة من عمليات السحب، ومن هذه الناحية، هناك بالفعل تشابه كبير بين صناديق سوق المال والعملات المستقرة.

لتقييم ما إذا كان USDT سيتعرض للانفجار، نحتاج إلى الإجابة على سؤالين رئيسيين:

1. كيف هي سيولة احتياطي أصول USDT؟
2. هل من الممكن أن يحدث سحب كبير للغاية لـ USDT مثلما حدث في صناديق سوق المال في عام 2008؟

لنبدأ بالسؤال الأول. جودة احتياطي أصول USDT في تحسن مستمر. في البداية كانت حوالي نصفها سندات تجارية (CP) ، والآن يتم استبدال هذه الجزء تدريجياً بالسندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل (T-Bill). من البيانات يمكننا أن نرى أن نسبة CP إلى T-Bill تتغير كما يلي:

الربع الثاني من عام 2021: 49% مقابل 24% 2021 الربع الثالث: 44% مقابل 28% 2021 الربع الرابع: 31% مقابل 44% 2022 الربع الأول: 24% مقابل 48%

لم يتم الإعلان عن تقرير الربع الثاني من عام 2022 بعد، ولكن يُقال إنهم استردوا 8.4 مليار دولار أمريكي من CP قبل مارس 2022، ومن المتوقع أن تنخفض نسبة CP إلى حوالي 13%.

بالإضافة إلى تغير النسب، فإن جودة CP المحتفظ به من قبل USDT تتزايد باستمرار. تتزايد نسبة CP ذات التصنيف فوق 3A باستمرار:

الربع الثاني من عام 2021: 93% الربع الثالث من 2021: 96% 2021 الربع الرابع: 98% الربع الأول من عام 2022: 99%

يمكن أن يُقال إن السندات من الفئة 3A هي استثمار آمن إلى حد كبير.

الأداء الفعلي هو أفضل دليل. خلال الشهر الماضي، أكمل USDT استرداد بقيمة 17 مليار دولار، وانخفض حجم التداول بنسبة 20% من 83 مليار إلى 66 مليار. من بين ذلك، حدث استرداد بقيمة 10 مليارات خلال انهيار UST، في أكثر فترات السوق رعبًا من 12 إلى 15 مايو. وهذا يُظهر بوضوح قدرة USDT على التعامل مع الاستردادات الكبيرة.

استنادًا إلى ما سبق، فإن جودة احتياطي أصول USDT كانت في تحسن مستمر، حيث بلغت نسبة T-Bill أعلى مستوى لها، وقد تتجاوز 60% في الربع الثاني من عام 2022، وقد أثبتت قدرتها على استرداد كميات كبيرة في فترة قصيرة خلال الشهر الماضي. فقط من خلال أداء موجة الاسترداد من 12 إلى 15 مايو، كانت سيولة USDT حتى أفضل من بعض المؤسسات البنكية.

إذًا، إذا حدث ذعر شديد، مما أدى إلى استرداد أكثر من 80% من العرض خلال أسبوع، هل سيفقد USDT ارتباطه؟ الإجابة هي: من المحتمل جدًا. الاسترداد السريع يعني الحاجة إلى بيع الأصول بكميات كبيرة في فترة قصيرة، حتى الانزلاق الطفيف في الأسعار قد يؤدي إلى فقدان الارتباط. في الواقع، جميع العملات المستقرة تواجه صعوبة في التعامل مع هذه الحالة القصوى، حتى التحويل إلى USDC لا يمكن أن يمنع ذلك.

لذلك، السؤال الأكثر أهمية هو: ما مدى احتمالية حدوث موجة كبيرة من الاسترداد؟ هل من الممكن أن يتعرض USDT لضغوط استرداد ضخمة بشكل مفاجئ مثل صناديق السوق النقدي في عام 2008؟

أولاً، تعتبر USDT كعملة مستقرة قديمة، وقد تجاوزت وظيفتها العملة المستقرة نفسها. يجب على جميع صناع السوق لزوج USDT الاحتفاظ بـ USDT من أجل العمل ( سواء في العقود أو في السوق الفوري، حيث تصل هذه النسبة إلى 10 مليارات دولار على الأقل ). تعتمد العديد من قنوات سحب التداول خارج البورصة ( OTC )، بل حتى بعض التداولات غير الرسمية على USDT.

باختصار، على عكس صناديق سوق المال التي قد تنهار بسرعة بسبب انهيار الثقة، فإن جزءًا كبيرًا من حاملي USDT لا يمكنهم أو لن يهربوا. يُقدّر أن هذه النسبة تمثل حوالي 20% على الأقل من إجمالي إصدار USDT.

بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن للجميع التقدم لاسترداد USDT، حيث يمكن فقط للمؤسسات التي تم التحقق منها في القائمة البيضاء التداول مباشرة مع الجهة المصدرة، لتحويل USDT إلى الدولار الأمريكي. وهذا يعني أيضًا أنه حتى في ظل ظروف السوق القاسية، من غير المحتمل أن يتم تفريغ USDT بالكامل في فترة قصيرة.

85% من احتياطيات USDT هي نقد وما يعادله، ويمكن اعتبارها "يمكن بيعها بسرعة وتحويلها إلى نقد على المدى القصير". أكثر من نصفها عبارة عن سندات الخزينة ذات السيولة العالية.

افترض أن صانعي السوق لزوج تداول USDT والأشخاص الذين يجب عليهم حيازة USDT يمثلون 20% من إجمالي العرض (، ومن المحتمل أن يكون الرقم الفعلي أعلى )، هؤلاء الأشخاص حتى في مواجهة الذعر لن يتمكنوا من الهروب. إذا أراد 80% المتبقية من العرض المتداول الهروب، فإن هذه العملية ستكون:

1. USDT انفصل بسبب ضغوط البيع.
2. تدخل المضاربون لشراء USDT، وتبادلها مع الجهة المصدرة مقابل الدولار.

فقط عندما لا تكون أوامر الشراء من خطوة 2 كافية لتعويض أوامر البيع من خطوة 1، يمكن أن يؤدي ذلك إلى انتشار الذعر، مما يسبب انفصالًا أكبر.

بسبب أن عملية استرداد USDT كانت دائمًا سلسة ولم تتوقف أبدًا، فإن هذا الفصل عادة ما يكون مؤقتًا. حتى في اللحظات المليئة بالفزع التي سببها انهيار UST في 12 مايو، انخفض USDT لفترة قصيرة إلى 0.95، ثم تعافى بسرعة.

من المهم ملاحظة أنه ليس فقط المؤسسات التي تتاجر مباشرة مع الجهة المصدرة التي ستشتري، بل سيشارك أيضًا المضاربون الآخرون الذين لا يخافون من المخاطر في السوق. مثلما حدث عندما انهار UST، كان هناك عدد كبير من المستثمرين ليس من أجل الربح، بل للمراهنة على عودته إلى 1 دولار، وقد جعلت هذه الطلبات UST تستمر لمدة أسبوع قبل أن ينكسر فعليًا تحت 0.5 دولار. هذا النوع من الطلبات المضاربية سيكون أقوى في USDT، لأن الصناعة شهدت منذ عام 2017 العديد من حالات الذعر المتعلقة بـ USDT.

بناءً على ما سبق، فإن احتمال انهيار USDT منخفض جداً. من المحتمل أن تخسر صناديق التحوط التي تقوم بالبيع على المكشوف الفوائد، ولكن إذا تمكنوا من إغلاق مراكزهم في الوقت المناسب أثناء إثارة الذعر (، على افتراض أن USDT ينخفض إلى حوالي 0.95 )، لا يزال لديهم فرصة لتحقيق الربح. وهذا يفسر أيضاً لماذا هم نشطون جداً في نشر مشاعر الذعر.