Аналіз стабільності USDT: дані вказують на низьку ймовірність вибуху

Нещодавно знову з'явилися побоювання щодо можливого краху USDT, давайте проаналізуємо за допомогою даних ймовірність виникнення такої ситуації.

По-перше, нам потрібно зрозуміти структуру резервів активів USDT. Як і у більшості емітентів стейблкоїнів, резерви активів USDT в основному складаються з готівки, якісних короткострокових облігацій та векселів, що нагадує структуру грошових ринкових фондів.

Оглядаючи фінансову кризу 2008 року, найбільший у той час грошовий ринок фондів Reserve Primary володів приблизно 78 мільйонами доларів короткострокових облігацій Lehman Brothers, що становило лише 1,2% від його загальних активів у 63 мільярди доларів. Однак цей незначний ризик спричинив паніку на ринку. Новини про банкрутство Lehman Brothers прийшли раптово, Reserve Primary не змогла вчасно обробити облігації Lehman, що призвело до неможливості гарантувати інвесторам 100 центів за 1 долар. 16 вересня Reserve Primary оголосила, що вартість кожного фонду становить лише 97 центів, що порушило уявлення про стабільну вартість грошових фондів.

Ця подія викликала найсерйознішу паніку серед інвесторів в історії сучасних фінансів. Протягом двох тижнів інвестори вивели з фондів грошового ринку до 123 мільярдів доларів. Через зобов'язання по обміну 1:1, навіть невелику недосконалість в балансі може викликати ланцюгову реакцію виведення коштів, з цього погляду, фонди грошового ринку справді мають високу схожість зі стабільними монетами.

Щоб оцінити, чи може USDT зазнати краху, нам потрібно відповісти на два ключові запитання:

1. Яка ліквідність резервів активів USDT?
2. Чи можливе, що USDT зазнає величезного виходу, як це сталося з фондами грошового ринку у 2008 році?

Перш ніж перейти до першого питання. Якість резервів активів USDT постійно покращується. Спочатку приблизно половина складалася з комерційних векселів (CP), зараз ця частина поступово замінюється короткостроковими державними облігаціями США (T-Bill). З даних видно, що зміна співвідношення CP до T-Bill виглядає наступним чином:

2021 рік Q2: 49% проти 24% 2021 рік Q3: 44% проти 28% Кінець 2021 року: 31% проти 44% 2022 рік Q1: 24% проти 48%

Звіт за II квартал 2022 року ще не був опублікований, але, за повідомленнями, вони викупили 8,4 млрд доларів США CP до березня 2022 року, очікується, що частка CP знизилася до приблизно 13%.

Окрім зміни пропорцій, якість CP, що утримується в USDT, також постійно підвищується. Пропорція CP з рейтингом вище 3A продовжує зростати:

2021 рік, II квартал: 93% 2021 рік Q3: 96% 2021 рік Q4: 98% 2022 рік Q1: 99%

Облігації рівня 3А можна вважати досить безпечними інвестиціями.

Фактичні результати є найкращим свідченням. Протягом останнього місяця USDT вже здійснив викуп на 17 мільярдів доларів, обіг зменшився на 20% ( з 83 мільярдів до 66 мільярдів ). Серед них 10 мільярдів викуп було здійснено під час краху UST, у найстрашніший для ринку період ( з 12 по 15 травня ). Це наочно демонструє здатність USDT справлятися з масштабними викупами.

Отже, якість резервів активів USDT постійно покращується, частка T-Bill досягла найвищого рівня і, ймовірно, перевищила 60% у другому кварталі 2022 року, а також за останній місяць довела свою здатність до масових викупів у короткостроковій перспективі. Лише за період з 12 по 15 травня під час хвилі викупів ліквідність USDT була навіть кращою, ніж у деяких банківських установ.

Отже, якщо виникне суперпаніка, яка призведе до викупу більше 80% обсягу випуску за тиждень, чи відв'яжеться USDT? Відповідь, ймовірно, так. Швидкий викуп означає необхідність масового продажу активів у короткий термін, навіть незначний ціновий слайд може призвести до відв'язання. Насправді всі стейблкоїни важко справляються з такою екстремальною ситуацією, навіть заміна на USDC не зможе цього уникнути.

Отже, більш важливе питання: якою є ймовірність того, що відбудеться супер викуп? Чи може USDT бути раптово знищений величезними викупами, як це сталося з грошовими ринковими фондами у 2008 році?

По-перше, USDT як старий стабільний монета вже давно перевершила саму стабільну монету. Усі маркет-мейкери для торгових пар з USDT повинні володіти USDT, щоб здійснювати (, незалежно від контракту чи споту, обсяг цієї частини становить щонайменше 10 мільярдів доларів ). Багато позабіржових угод ( OTC ) каналів виведення коштів, навіть деякі неформальні угоди залежать від USDT.

Коротше кажучи, на відміну від ринкових фондів грошового ринку, які можуть швидко розпастися через втрату довіри, значна частина власників USDT просто не може або не хоче втекти. Ця частка приблизно становить щонайменше 20% від загального обсягу випуску USDT.

Крім того, викуп USDT не можуть подавати всі, лише ті установи, які пройшли верифікацію в білому списку, можуть безпосередньо торгувати з емітентом, обмінюючи USDT на долари США. Це також означає, що навіть у екстремальних умовах USDT навряд чи буде повністю виведено в короткостроковій перспективі.

85% резервів USDT складається з готівки та еквівалентів готівки, які можна вважати частиною, що "можна швидко продати та обміняти на готівку в короткі терміни". Серед них більш ніж половина - це високоліквідні T-Bill.

Припустимо, що маркет-мейкери по парі USDT та ті, хто змушені утримувати USDT, разом складають 20% від загального обсягу випуску (, насправді це може бути навіть більше ), ця частина людей навіть у разі паніки не зможе втекти. Якщо залишок 80% обсягу обігу хоче втекти, цей процес буде таким:

1. USDT відірвався через тиск на продаж.
2. Арбітражники втягуються в покупку USDT, обмінюючи його на долари США з емітентом.

Тільки коли арбітражні покупки на другому етапі недостатні, щоб компенсувати продажі на першому етапі, це може призвести до розповсюдження паніки та викликати масштабнішу декомплексацію.

Оскільки процес викупу USDT завжди залишався безперебійним і ніколи не переривався, таке відхилення, як правило, є тимчасовим. Навіть під час крайньої паніки, спричиненої крахом UST 12 травня, USDT короткочасно впав до 0.95, але швидко відновився.

Слід зазначити, що купувати будуть не лише арбітражні інститути, які можуть безпосередньо торгувати з емітентом, а й інші спекулянти, які не бояться ризику. Як це було під час краху UST, багато інвесторів купували не для арбітражу, а щоб поставити на те, що він повернеться до 1 долара, і ці покупки затримали падіння UST на тиждень, перш ніж він справді впав нижче 0,5 долара. Ці спекулятивні покупки в USDT будуть лише сильнішими, оскільки з 2017 року індустрія пережила занадто багато панік, пов'язаних з USDT.

Отже, ймовірність обвалу USDT дуже низька. Ті, хто грає на пониження, ймовірно, повинні будуть втратити відсотки, але якщо їм вдасться вчасно закрити позиції на страху, припустимо, що USDT впаде до приблизно 0.95, все ще є можливість отримати прибуток. Це також пояснює, чому вони так активно поширюють панічні настрої.