USDT穩定性分析:數據揭示暴雷可能性較低

近期有關USDT可能暴雷的擔憂再度出現,讓我們通過數據來分析一下這種情況發生的可能性。

首先,我們需要了解USDT的資產儲備構成。和大多數穩定幣發行商一樣,USDT的資產儲備主要由現金、優質短期債券和票據組成,這與貨幣市場基金的構成類似。

回顧2008年金融危機,當時規模最大的貨幣市場基金Reserve Primary持有約7800萬美元的雷曼兄弟短期債券,僅佔其630億美元總資產的1.2%。然而,這微小的敞口卻引發了市場恐慌。雷曼破產消息突如其來,Reserve Primary無法及時處理手中的雷曼債券,導致無法向投資者保證100美分等值1美元。9月16日,Reserve Primary宣布每份基金僅值97美分,打破了大衆對貨幣基金價值恆定的認知。

這一事件引發了現代金融史上最嚴重的投資者恐慌。兩周內,投資者從貨幣市場基金中撤出高達1230億美元的資金。由於1:1兌換的承諾,資產負債表稍有瑕疵就可能引發擠兌連鎖反應,從這點看,貨幣市場基金與穩定幣確實存在高度相似性。

要評估USDT是否會暴雷,我們需要回答兩個關鍵問題:

1. USDT資產儲備的流動性如何?
2. USDT是否可能像2008年的貨幣市場基金一樣出現超大規模贖回潮?

先來看第一個問題。USDT的資產儲備質量一直在不斷改善。原本約一半是商業票據(CP),現在這部分逐漸被美國短期國債(T-Bill)取代。從數據可以看出,CP與T-Bill的比例變化如下:

2021年Q2: 49% vs 24% 2021年Q3: 44% vs 28% 2021年Q4: 31% vs 44% 2022年Q1: 24% vs 48%

2022年Q2的報告尚未公布,但據悉他們在2022年3月前又贖回了84億美元的CP,預計CP佔比已降至13%左右。

除了比例變化,USDT持有的CP質量也在不斷提升。評級在3A以上的CP比例持續增加:

2021年Q2: 93% 2021年Q3: 96% 2021年Q4: 98% 2022年Q1: 99%

3A級別的債券可以說是相當安全的投資。

實際表現是最好的證明。近期一個多月內,USDT已經完成了170億美元的贖回,流通量減少了20%(從830億降至660億)。其中有100億贖回發生在UST崩盤、市場最恐慌的時期(5月12日至15日)。這充分展示了USDT應對大規模贖回的能力。

綜上所述,USDT的資產儲備質量一直在改善,T-Bill佔比最高(2022年Q2可能已超過60%),且過去一個多月已證明了其短期內大量贖回的能力。僅從5月12日至15日的贖回潮表現來看,USDT的流動性甚至優於某些類銀行機構。

那麼,如果出現超級恐慌,導致一周內贖回超過80%的發行量,USDT會脫鉤嗎?答案是很可能會。快速贖回意味着需要短期內大量拋售資產,即使輕微的價格滑點也可能導致脫鉤。事實上,所有穩定幣都難以應對這種極端情況,即使換成USDC也無法避免。

因此,更重要的問題是:超級贖回潮發生的可能性有多大?USDT是否可能像2008年的貨幣市場基金那樣突然被巨量贖回壓垮?

首先,USDT作爲老牌穩定幣,其作用早已超越了穩定幣本身。所有USDT交易對的做市商都必須持有USDT才能運作(無論合約還是現貨,這部分規模至少達100億美元)。許多場外交易(OTC)出金渠道,甚至一些非正規交易都依賴於USDT。

簡而言之,與可能因信心崩塌而迅速瓦解的貨幣市場基金不同,USDT有相當一部分持有者根本無法或不會逃離。這個比例粗略估計至少佔USDT發行量的20%左右。

此外,USDT的贖回並非人人都可申請,只有經過白名單驗證的機構才能直接與發行方交易,將USDT換成美元。這也意味着即使在極端行情下,USDT也不太可能在短期內被完全清空。

USDT儲備中有85%是現金及現金等價物,可視爲"能在短期內迅速賣出換成現金"的部分。其中超過一半是流動性極高的T-Bill。

假設USDT交易對的做市商和那些不得不持有USDT的人加起來佔總發行量的20%(實際可能更高),這部分人即使面對恐慌也無法逃離。如果剩下80%的流通量想要逃離,這個過程將會是:

1. USDT因拋售壓力而脫鉤。
2. 套利者介入購買USDT,與發行方換取美元。

只有當第2步的套利買盤不足以抵消第1步的賣盤時,才可能導致恐慌蔓延,造成更大規模的脫鉤。

由於USDT的贖回流程一直保持順暢,從未中斷,這種脫鉤通常都是短暫的。即使在5月12日UST崩潰引發的極度恐慌時刻,USDT也只是短暫跌至0.95,很快就反彈回來。

值得注意的是,不僅僅是能直接與發行方交易的套利機構會買入,市場上其他不懼風險的投機者也會介入。就像UST崩潰時,有大量投資者並非爲了套利,而是賭它會回到1美元,這些買盤讓UST硬是拖了一周才真正跌破0.5美元。這種投機性買盤在USDT中只會更強,因爲自2017年以來,行業已經經歷過太多次USDT相關的恐慌。

綜上所述,USDT暴雷的可能性很低。那些做空的避險基金很可能要賠掉利息,但如果他們能在制造恐慌時及時平倉(假設USDT跌至0.95左右),還是有機會獲利的。這也解釋了爲什麼他們如此積極地散布恐慌情緒。