USDT稳定性分析:数据揭示暴雷可能性较低

近期有关USDT可能暴雷的担忧再度出现,让我们通过数据来分析一下这种情况发生的可能性。

首先,我们需要了解USDT的资产储备构成。和大多数稳定币发行商一样,USDT的资产储备主要由现金、优质短期债券和票据组成,这与货币市场基金的构成类似。

回顾2008年金融危机,当时规模最大的货币市场基金Reserve Primary持有约7800万美元的雷曼兄弟短期债券,仅占其630亿美元总资产的1.2%。然而,这微小的敞口却引发了市场恐慌。雷曼破产消息突如其来,Reserve Primary无法及时处理手中的雷曼债券,导致无法向投资者保证100美分等值1美元。9月16日,Reserve Primary宣布每份基金仅值97美分,打破了大众对货币基金价值恒定的认知。

这一事件引发了现代金融史上最严重的投资者恐慌。两周内,投资者从货币市场基金中撤出高达1230亿美元的资金。由于1:1兑换的承诺,资产负债表稍有瑕疵就可能引发挤兑连锁反应,从这点看,货币市场基金与稳定币确实存在高度相似性。

要评估USDT是否会暴雷,我们需要回答两个关键问题:

1. USDT资产储备的流动性如何?
2. USDT是否可能像2008年的货币市场基金一样出现超大规模赎回潮?

先来看第一个问题。USDT的资产储备质量一直在不断改善。原本约一半是商业票据(CP),现在这部分逐渐被美国短期国债(T-Bill)取代。从数据可以看出,CP与T-Bill的比例变化如下:

2021年Q2: 49% vs 24% 2021年Q3: 44% vs 28% 2021年Q4: 31% vs 44% 2022年Q1: 24% vs 48%

2022年Q2的报告尚未公布,但据悉他们在2022年3月前又赎回了84亿美元的CP,预计CP占比已降至13%左右。

除了比例变化,USDT持有的CP质量也在不断提升。评级在3A以上的CP比例持续增加:

2021年Q2: 93% 2021年Q3: 96% 2021年Q4: 98% 2022年Q1: 99%

3A级别的债券可以说是相当安全的投资。

实际表现是最好的证明。近期一个多月内,USDT已经完成了170亿美元的赎回,流通量减少了20%(从830亿降至660亿)。其中有100亿赎回发生在UST崩盘、市场最恐慌的时期(5月12日至15日)。这充分展示了USDT应对大规模赎回的能力。

综上所述,USDT的资产储备质量一直在改善,T-Bill占比最高(2022年Q2可能已超过60%),且过去一个多月已证明了其短期内大量赎回的能力。仅从5月12日至15日的赎回潮表现来看,USDT的流动性甚至优于某些类银行机构。

那么,如果出现超级恐慌,导致一周内赎回超过80%的发行量,USDT会脱钩吗?答案是很可能会。快速赎回意味着需要短期内大量抛售资产,即使轻微的价格滑点也可能导致脱钩。事实上,所有稳定币都难以应对这种极端情况,即使换成USDC也无法避免。

因此,更重要的问题是:超级赎回潮发生的可能性有多大?USDT是否可能像2008年的货币市场基金那样突然被巨量赎回压垮?

首先,USDT作为老牌稳定币,其作用早已超越了稳定币本身。所有USDT交易对的做市商都必须持有USDT才能运作(无论合约还是现货,这部分规模至少达100亿美元)。许多场外交易(OTC)出金渠道,甚至一些非正规交易都依赖于USDT。

简而言之,与可能因信心崩塌而迅速瓦解的货币市场基金不同,USDT有相当一部分持有者根本无法或不会逃离。这个比例粗略估计至少占USDT发行量的20%左右。

此外,USDT的赎回并非人人都可申请,只有经过白名单验证的机构才能直接与发行方交易,将USDT换成美元。这也意味着即使在极端行情下,USDT也不太可能在短期内被完全清空。

USDT储备中有85%是现金及现金等价物,可视为"能在短期内迅速卖出换成现金"的部分。其中超过一半是流动性极高的T-Bill。

假设USDT交易对的做市商和那些不得不持有USDT的人加起来占总发行量的20%(实际可能更高),这部分人即使面对恐慌也无法逃离。如果剩下80%的流通量想要逃离,这个过程将会是:

1. USDT因抛售压力而脱钩。
2. 套利者介入购买USDT,与发行方换取美元。

只有当第2步的套利买盘不足以抵消第1步的卖盘时,才可能导致恐慌蔓延,造成更大规模的脱钩。

由于USDT的赎回流程一直保持顺畅,从未中断,这种脱钩通常都是短暂的。即使在5月12日UST崩溃引发的极度恐慌时刻,USDT也只是短暂跌至0.95,很快就反弹回来。

值得注意的是,不仅仅是能直接与发行方交易的套利机构会买入,市场上其他不惧风险的投机者也会介入。就像UST崩溃时,有大量投资者并非为了套利,而是赌它会回到1美元,这些买盘让UST硬是拖了一周才真正跌破0.5美元。这种投机性买盘在USDT中只会更强,因为自2017年以来,行业已经经历过太多次USDT相关的恐慌。

综上所述,USDT暴雷的可能性很低。那些做空的避险基金很可能要赔掉利息,但如果他们能在制造恐慌时及时平仓(假设USDT跌至0.95左右),还是有机会获利的。这也解释了为什么他们如此积极地散布恐慌情绪。